UNIBAIL-RODAMCO-WESTFIELD - Analisi Fondamentale

URW manterrà gli asset negli Stati Uniti

Abbiamo percepito un atteggiamento di attesa e indecisione nei recenti trimestri riguardo agli asset negli Stati Uniti. Oggi è ufficiale: non saranno venduti. Quali sono le implicazioni? Nel FY 24, i canoni netti sono cresciuti del 6.7%, l'EBITDA del 7.0% e l'EPS ricorrente del 2.4%, raggiungendo i 9.85 € per azione. Le previsioni per il 2025 indicano un EPS di 9.30-9.50 €, con una diminuzione del 4-6%, nonostante una previsione di crescita sottostante del 5%. I flagship negli Stati Uniti non sono più in vendita e il rapporto LTV è del 54%. Il NAV è quasi stabile a 144 €, con una perdita di valore di quasi 1 miliardo di euro su Amburgo, ma anche un impatto favorevole di 1.91 € per azione dovuto al cambio (principalmente USD). Il dividendo in contante aumenterà del 40% su base annua, raggiungendo i 3.50 €, con un payout del 36%.

Analisi 

Attualmente, non c'è una chiara giustificazione per mantenere 10 miliardi di euro in asset statunitensi. È possibile che questi asset non possano essere venduti con un significativa plusvalenza rispetto al loro valore contabile, soprattutto considerando l'attuale ambiente dei tassi d'interesse a lungo termine negli Stati Uniti. È difficile stabilire se questa sia una decisione offensiva assunta o piuttosto una scelta più vincolata presa per mancanza di alternative. La conseguenza immediata è che il bilancio rimarrà teso, senza un significativo deleveraging o riduzione del rischio associato. Questo contraddice la strategia delineata nel 2020, quando il signor Niel è diventato azionista, suggerendo che egli ritenga gestibile il debito di 20 miliardi di euro di URW. Questo sentimento è condiviso dal mercato obbligazionario, che rimane indifferente nonostante un rapporto di leva di circa il 54%, il più alto tra le prime società immobiliari in Europa occidentale.  Tuttavia, questa decisione non è in linea con una gestione strategica del rischio a lungo termine, poiché non è compensata da significative dismissioni in altre aree. Questo rappresenta un cambiamento rilevante nel profilo di rischio e sarà importante monitorare la risposta delle agenzie di rating. Attualmente, URW è valutata BBB+ da Fitch (settembre 2024, con outlook stabile), nonostante il rapporto ND/EBITDA proporzionale rispetto al rapporto LTV proporzionale. In sintesi, sebbene la riduzione del debito fosse cruciale nel 2020, appare meno essenziale oggi, nonostante un rapporto loan-to-value (LTV) simile. L’inclinazione di Mr. Niel per il debito potrebbe spiegare parzialmente questa decisione, in linea con il suo profilo imprenditoriale. Tuttavia, gli azionisti di minoranza devono condividere questa strategia.

Outlook operativo

Con il calo dei tassi di interesse a breve termine, i rendimenti di cassa si sono ridotti. Non è chiaro quanto questo influenzerà il calo del profitto ricorrente nel 2025. Le recenti dismissioni per €1,6 miliardi sono modeste rispetto al portafoglio totale di €50 miliardi, soprattutto considerando una crescita organica degli affitti del 6,7% nel 2024 e un’attesa crescita “sottostante” del 5% nel 2025, insieme ad acquisizioni tattiche e all’apertura del centro commerciale di Amburgo. Nel breve termine, le coperture sui tassi di URW rimangono efficaci, ma a partire dal 2027 sarà necessario valutare l’attivazione delle opzioni di copertura. URW non ha fornito una comunicazione chiara sulla guidance per la riduzione del profitto ricorrente nel 2025. Positivamente, il tasso di sfitto è migliorato di 60 punti base nel 2024, tornando ai livelli del 2018. Questa tendenza, condivisa nel settore immobiliare retail europeo, potrebbe portare a un aumento degli affitti se l’economia rimanesse quasi stabile. Attualmente, non ci sono segnali di un’impennata a breve termine degli affitti. Sebbene l’aumento del MGR di URW sia stato dell’11% nel 2024, questo maschera una tendenza meno chiara nei contratti con meno di tre anni di durata residua, secondo noi. L’evoluzione degli affitti non è uniforme, ma l’equilibrio tra contratti a breve e lungo termine si è normalizzato nel 2024. Questo permetterà una visione più chiara dell’aumento del MGR nel 2025 su una base stabilizzata, con meno contratti a breve termine che si convertono in contratti a lungo termine.

La view degli Analisti

Giudizio: Underprerform; TP a €52.7. Le società meno indebitate nel settore prevedono una leggera crescita dell’EPS nel 2025, a differenza di URW. Dopo la trasformazione promessa nel 2020, URW si trova su un percorso prolungato per raggiungere un livello di leva finanziaria più appropriato. Sebbene non ci siano rischi immediati significativi, è probabile che URW sperimenti una maggiore volatilità di mercato rispetto alla media del settore. Questo potrebbe favorire URW nel caso di un netto calo dei tassi di interesse a lungo termine, anche se non è la nostra aspettativa attuale. Il mercato obbligazionario non mostra attualmente preoccupazioni immediate per URW, in linea con l’aumento dei flussi di cassa operativi. Tuttavia, riteniamo che il rapporto LTV proporzionale rimanga eccessivamente elevato. Sebbene un esborso di €500 milioni sia limitato rispetto a un debito di €20 miliardi, sarebbe stata preferibile un’opzione di pagamento in azioni. La nostra prospettiva rimane negativa. In senso più ampio, l’influenza delle banche centrali si avvicina all’esaurimento. I mercati dei tassi di interesse si concentreranno probabilmente sulle scadenze più lunghe e sull’andamento macroeconomico complessivo, presentando sia rischi che opportunità per i modelli di business altamente indebitati. Le future performance azionarie di URW offriranno ulteriori indicazioni in merito.

Stime dei principali dati finanziari