E.ON - Analisi Fondamentale

Performance Operativa Solida ma Mancanza di Visibilità Regolatoria in Germania

E.ON ha pubblicato risultati solidi rispetto alle aspettative, con un EBITDA di 9 miliardi di euro, in calo del 3% rispetto all'anno precedente. Per il 2025, il gruppo è fiducioso nelle proprie operazioni e prevede un EBITDA nella fascia di 9.6-9.8 miliardi di euro, superiore al consenso attuale di 9.2 miliardi di euro. E.ON aumenta leggermente i suoi investimenti di 1 miliardo di euro fino al 2028, ma esprime rammarico per la mancanza di visibilità riguardo al nuovo periodo regolatorio elettrico che inizierà nel 2029, il che impedisce di pianificare investimenti significativi.

Analisi

Nel complesso, E.ON ha registrato una buona performance operativa nel 2024, che ha permesso di raggiungere la parte alta della guidance sull'EBITDA, che si collocava tra 8.8 miliardi di euro e 9.0 miliardi di euro. L'EBITDA adjusted delle Reti Energetiche è aumentato del 4%, raggiungendo i 6.9 miliardi di euro, supportato dallo sviluppo del RAB, nonostante il 2023 fosse stato influenzato positivamente da effetti temporanei, in particolare per quanto riguarda i costi di redistribuzione in Germania, pari a circa 100 milioni di euro, insieme al rilascio di buffer di rischio aggiuntivi. Questi dati evidenziano una forte performance nella seconda metà del 2024, poiché l'EBITDA delle reti è diminuito del 5% a 3.3 miliardi di euro nella prima metà del 2024.

Tuttavia, questa solida performance nel business regolamentato è stata compensata, come previsto, dalla diminuzione degli utili di Energy Retail. L'EBITDA adjusted è diminuito del 21%, scendendo a 1.8 miliardi di euro, principalmente a causa della non ricorrenza di effetti positivi una tantum nel mid-to-high range dei centinaia di milioni di euro nel 2023 e degli effetti regolatori negativi nel Regno Unito. L'EBITDA adjusted di Energy Infrastructure Solutions è rimasto stabile rispetto all'anno precedente a 560 milioni di euro. Come previsto, gli investimenti annuali sono aumentati di 1 miliardo di euro, arrivando a 7,5 miliardi di euro, di cui il 77% è stato destinato al business delle Reti Energetiche per espandere, modernizzare e digitalizzare le reti E.ON in tutta Europa. E.ON ha aumentato il suo piano di investimenti per il periodo 2024-2028 di 1 miliardo di euro, portandolo a 43 miliardi di euro. Questo incremento sarà destinato alle infrastrutture di rete (35 miliardi di euro rispetto ai 34 miliardi di euro precedenti), a causa dell'ammortamento accelerato delle reti del gas. Di conseguenza, il gruppo ha dichiarato che utilizzerà i fondi liberati per "investimenti nuovi e preziosi nelle sue reti elettriche". Questa decisione ha senso, poiché l'ammortamento accelerato delle reti mette pressione sul RAB, e mantenerlo è probabilmente una priorità per il gruppo.

Variazione nelle Stime

E.ON non ha fatto previsioni oltre il 2028 e ha dichiarato di non pianificare di aumentare il suo programma di investimenti attuale a causa dell'incertezza regolatoria in Germania. Il nuovo periodo regolatorio dovrebbe iniziare nel 2029, dopo quello 2024-2028. E.ON evidenzia la mancanza di visibilità riguardo al futuro quadro normativo della Germania e le preoccupazioni su se i ritorni WACC della Germania rimarranno competitivi con gli standard internazionali. Come promemoria, E.ON ha un tasso di rendimento minimo di 150-200 punti base di ROCE sopra la differenza WACC. Questa dichiarazione rispecchia le osservazioni fatte dal CEO di Amprion, Christoph Mueller, a gennaio. Infatti, l'ente regolatore tedesco (Bundesnetzagentur) attualmente consente un ritorno sul capitale proprio del 7% sulle nuove infrastrutture e del 5% su quelle esistenti (prima delle imposte), rispetto a tassi che vanno dal 7% al 9% altrove in Europa. 

Allo stesso modo della Francia, dove la CRE è nominata dal governo, è importante notare che la leadership della BNetzA è direttamente influenzata dalle decisioni prese a livello federale. A nostro avviso, questo riflette una tendenza più ampia tra i governi europei, dove cresce il consenso che i costi legati alla rete dovrebbero essere condivisi tra gli operatori di rete e i consumatori. Di conseguenza, gli operatori di rete tedeschi temono che l'ente regolatore potrebbe non stabilire livelli di ritorno che soddisfano le loro aspettative, dato che il suo mandato principale è quello di mantenere bassi i costi della rete per i consumatori, che sostengono queste spese come parte delle loro bollette elettriche. Di conseguenza, non c'è garanzia che i consumatori da soli si accollino questi costi, e gli operatori potrebbero alla fine essere costretti ad assorbire parte del peso finanziario sotto il quadro WACC regolato. Il contenzioso tra gli operatori tedeschi e l'ente regolatore non è una novità. Nel dicembre 2024, diversi operatori tedeschi hanno perso una battaglia legale presso la più alta corte civile del paese contro la BNetzA, che avevano citato in giudizio per contestare la sua decisione del 2021 sulla regolazione dei ritorni WACC. Engie sta affrontando sfide simili in Francia. L'anno scorso, GRDF ha richiesto alla CRE di aumentare le tariffe di distribuzione (ATRD7) del 41%, ma l'ente regolatore ha approvato solo parzialmente la richiesta, limitando l'aumento al 27%. È anche importante ricordare che durante le elezioni legislative francesi di giugno 2024, diversi partiti politici hanno proposto di annullare completamente gli ultimi aumenti dei prezzi dell'elettricità e del gas introdotti nel 2024. 

Outlook. Per il 2025, E.ON stima un EBITDA tra 9.6 miliardi di euro e 9.8 miliardi di euro e un utile netto rettificato tra 2.85 miliardi di euro e 3.05 miliardi di euro. Entro il 2028, l'EBITDA adjusted dovrebbe superare gli 11.3 miliardi di euro (rispetto agli 11 miliardi di euro previsti in precedenza), con un utile netto intorno ai 3.4 miliardi di euro. 

La view degli Analisti

Gudizio: OUTPERFORM; TP a €14.7. Sebbene rimanga incertezze dopo il 2028 riguardo al futuro periodo regolatorio in Germania, che ha influenzato negativamente il prezzo delle azioni nel quarto trimestre del 2024, riteniamo che E.ON offra una forte visibilità fino a quel momento, con un approccio costantemente cauto alle sue previsioni. Il gruppo ha un track record di superamento di queste. Probabilmente aggiorneremo le nostre stime in linea con la nuova guida e confermeremo il nostro rating "Add" sulle azioni al prezzo attuale.

Stime dei principali dati finanziari