BAYER - Analisi Fondamentale

Outlook debole per il 2025

I risultati di Bayer per l'anno fiscale sono stati in linea con le aspettative del consenso, ma l'outlook per il 2025 è risultato più debole del previsto. Il CEO, Mr. Anderson, ha descritto il 2025 come un "anno cruciale". Tuttavia, considerando la storia di Bayer di anni decisivi dall'acquisizione di Monsanto, siamo preoccupati che il 2025 possa rappresentare un momento critico. La guidance non suggerisce un anno forte in arrivo.

Fatti e risultati finanziari

Bayer ha riportato una piccola crescita organica guidata dai prezzi (v: 0%; p: +0.7%), che è stata più che compensata da un effetto negativo legato ai cambi (-2.9%), riducendo le vendite assolute del -2.2% a €46,606 milioni nel 2024. Il margine di profitto lordo è sceso di -442 punti base al 54.4% e l'EBITDA è diminuito del -18.1% a €8,712 milioni (margine: -363 punti base al 18.7%). L'utile netto attribuibile agli azionisti è rimasto in rosso (€-2,552 milioni rispetto a €-2,941 milioni), colpito nuovamente da eventi straordinari (€-5,507 milioni rispetto a €-6,977 milioni). Quest'ultimo è stato dominato da svalutazioni nette di €-4,051 milioni, principalmente nel settore Crop Science.  Il cash flow operativo è aumentato del 44.0%, raggiungendo 7,368 milioni di euro, trainato dall'inversione del flusso del capitale circolante netto, pari a -579 milioni di euro rispetto ai -3,472 milioni di euro dell'anno precedente. La riduzione delle scorte e il calo dei crediti hanno contribuito in parte a questa forte variazione. Il minore esborso di cassa per la risoluzione di procedimenti come il caso del glifosato è stato pari a -464 milioni di euro, rispetto ai -2,089 milioni di euro dell'anno precedente.

Il cash flow da investimenti è stato di 164 milioni di euro, rispetto ai -3,517 milioni di euro dell'anno precedente, grazie all'afflusso di liquidità da attività finanziarie per 2,558 milioni di euro, rispetto ai -113 milioni di euro dell'anno precedente. I costi legati ad acquisizioni sono scesi da -662 milioni di euro a -184 milioni di euro, rappresentando principalmente pagamenti legati al raggiungimento di milestone nell’ambito delle acquisizioni di Asklepios BioPharmaceutical e BlueRock Therapeutics. Gli investimenti in conto capitale (Capex) sono rimasti sostanzialmente invariati a -2,776 milioni di euro, con un rapporto di 0.69x rispetto all’ammortamento e alla svalutazione, contro lo 0.70x dell'anno precedente. Il cash flow da finanziamenti è sceso da -679 milioni di euro a -7,178 milioni di euro, con un'inversione da 3,253 milioni di euro di emissioni nette di debito lordo a -5,018 milioni di euro di rimborsi netti di debito lordo. Pagando solo il minimo legale richiesto, i pagamenti di dividendi sono scesi da -2,379 milioni di euro a -131 milioni di euro. I casi legati al glifosato sono aumentati da 167.000 a 181.000 nel 2024, mentre 114.000 casi, rispetto ai 113.000 dell'anno precedente, sono stati risolti o non sono ammissibili per varie ragioni. Il management propone un dividendo minimo invariato di 0.11 euro per azione nell'assemblea generale del 25 aprile 2025. Il management prevede ricavi Adj. per effetto cambio tra 45 e 47 miliardi di euro, un EBITDA compreso tra 9.3 e 9.8 miliardi di euro e un utile per azione adj. tra 4.25 e 4.75 euro.

Analisi 

Bayer ha rispettato la guidance rivista per il 2024, con la divisione Pharmaceuticals che ha registrato una performance leggermente migliore del previsto. Per il 2025, si prevede una lenta ripresa di Crop Science, mentre Consumer Health dovrebbe vedere un'accelerazione moderata della crescita organica. Il margine EBITDA adj. dovrebbe rimanere stabile, nella migliore delle ipotesi, anche se Pharmaceuticals dovrà affrontare difficoltà legate alla scadenza del brevetto di Xarelto in mercati chiave, con un impatto negativo sulla redditività. Nonostante le sfide individuali nelle sue divisioni, Bayer prosegue nella sua strategia di riduzione dei costi e nel modello operativo "Dynamic Shared Ownership". Dalla sua implementazione nell'estate del 2023, circa 10.000 dipendenti hanno lasciato l'azienda entro gennaio 2025. Alla fine del 2024, sono stati ottenuti risparmi organizzativi per circa 0.5 miliardi di euro, con ulteriori 0.8 miliardi di euro previsti nel 2025. Il management ha confermato un obiettivo totale di risparmi pari a 2 miliardi di euro entro il 2026. L’efficacia del nuovo modello operativo nel rispondere alle sfide specifiche dell’azienda per raggiungere gli obiettivi di redditività resta da verificare.

Crop Science ha affrontato significative difficoltà a causa del calo delle vendite di erbicidi, sementi e tratti del mais e fungicidi. Il business degli erbicidi non contenenti glifosato ha registrato un calo organico del -6.8% a causa della maggiore concorrenza, mentre le vendite legate al glifosato sono diminuite del -7.5% dopo i prezzi elevati dell'anno precedente. I volumi sono aumentati grazie all'accumulo di scorte, in particolare in Nord America e nell'area EMEA. I fungicidi hanno registrato un calo organico del -5.7%, con vendite inferiori in America Latina e ridotti volumi in EMEA a causa di condizioni meteorologiche sfavorevoli. Le sementi e i tratti del mais hanno subito un calo organico del -2.5%, con una riduzione dei volumi dovuta alla diminuzione delle aree coltivate, in particolare nelle Americhe. Il business della soia è cresciuto dell’1,4% grazie all’aumento delle superfici coltivate in Nord America. Gli insetticidi hanno registrato una crescita organica del +6.5%, trainata dagli acquisti anticipati, poiché Movento ha perso l'autorizzazione di mercato in Europa nel 2024. L’EBITDA è sceso di 1 miliardo di euro (-20.2%) a 3,966 milioni di euro, principalmente a causa della riduzione dei prezzi dei prodotti per la protezione delle colture, dei costi legati ai piani di incentivazione a breve termine e dell'inflazione complessiva dei costi.

L'outlook per il 2025 indica vendite nette stabili a causa della perdita dell'etichettatura del Dicamba negli Stati Uniti e della scadenza della registrazione di Movento nell'UE. Il settore Sementi e Tratti si prevede debole negli Stati Uniti, in ripresa in America Latina e con una crescita a doppia cifra nelle regioni EMEA e APAC. Il glifosato dovrebbe registrare un ulteriore calo. Il margine EBITDA rettificato dovrebbe restare vicino a quello del 2024, con i guadagni di efficienza che compensano l'impatto dell'uscita dal mercato di alcuni prodotti. Il management punta a un margine EBITDA Adj di metà del 20% entro il 2029, con la crescita del fatturato trainata dalle innovazioni e la redditività in aumento di 100-150 punti base in media fino al 2029. Ulteriori dettagli saranno forniti durante l'evento per gli investitori di Crop Science nel secondo trimestre.

Pharmaceuticals ha riportato una performance stabile, con un fatturato di 18,131 milioni di euro, con prezzi di vendita più alti (+2.2%) e volumi in crescita (+1.1%), compensati da effetti negativi sul cambio (-3.0%). I farmaci recentemente lanciati, Nubeqa e Kerendia, hanno registrato tassi di crescita organica del +78% e +74% rispettivamente. Nubeqa è diventato un blockbuster con 1.5 miliardi di euro di ricavi, mentre Kerendia, utilizzato per la malattia renale cronica associata al diabete di tipo 2, ha registrato ricavi per 463 milioni di euro, con volumi in crescita negli Stati Uniti e in Cina. Xarelto ha subito un calo organico del -13% in Europa e Canada, mentre i ircavi negli Stati Uniti da parte del licenziatario Janssen (Johnson & Johnson) sono rimaste invariate. Eylea ha registrato una crescita organica del +5.1%, trainata da volumi e prezzi più elevati, con il lancio della versione da 8 mg che ha favorito le vendite. L’EBITDA è diminuito del -13.5% a 4,344 milioni di euro, influenzato dal calo della quota di vendite di Xarelto, mentre le vendite più elevate di Eylea e dei nuovi farmaci hanno inciso negativamente sulla redditività. I costi di ristrutturazione più elevati sono stati parzialmente compensati da minori spese in R&S, grazie alla riduzione dei costi dei trial clinici.

Variazione nelle Stime

Per il 2025, il management prevede un'accelerazione del calo di Xarelto, mentre i ricavi combinati dei nuovi farmaci (Nubeqa e Kerendia) dovrebbero superare i 2.5 miliardi di euro, con vendite di Eylea stabili. La redditività sarà influenzata negativamente dai cambiamenti nel mix di prodotti. Il periodo 2024-26 sarà caratterizzato dal declino di Xarelto e dalla crescita delle vendite di Nubeqa, Kerendia e nuovi farmaci (elinzanetant, acoramidis, asundexian). Tuttavia, lo sviluppo delle vendite combinate potrebbe non compensare completamente il calo di Xarelto, con un impatto sulla redditività oltre l'inizio della prossima fase di crescita di Pharmaceuticals nel 2027. La redditività è destinata a incontrare sfide nei prossimi anni, anche se la spesa in R&S rimarrà ai livelli attuali. I nuovi lanci di farmaci comportano costi, mentre il loro contributo alla redditività è attualmente limitato.

Consumer Health ha registrato uno sviluppo organico misto, con volumi in calo del -5.5% ma prezzi di vendita più elevati (+7.4%). La crescita della divisione è stata inferiore a quella del mercato, che è aumentato del 5%, con l'eccezione dei segmenti Digestive Health e Dermatology. Allergy & Cold ha subito un calo organico dell'11.5% a causa di una stagione influenzale mite e di un confronto sfavorevole con l'anno precedente, quando i clienti statunitensi avevano accumulato scorte. Tutte le altre categorie hanno registrato una crescita organica positiva. Dermatology ha registrato un aumento organico del +9.7%, grazie alla continua elevata domanda di Bepanthen e alle estensioni di linea di prodotto di KangWang in Cina. Digestive Health ha riportato un incremento organico del +8.2%, supportato dalla normalizzazione delle condizioni di fornitura e dal lancio di Iberogast negli Stati Uniti. Le vendite sono diminuite del -2.6% a 5,870 milioni di euro, principalmente a causa dei venti contrari sul cambio. L’EBITDA è diminuito del -7.6% a 1,264 milioni di euro, impattato dagli effetti negativi del cambio e dai costi di ristrutturazione, oltre alla chiusura del business Care/of di integratori alimentari direct-to-consumer negli Stati Uniti.

La view degli Analisti

Giudizio: BUY; TP €44.6. I risultati di Bayer per l'anno fiscale hanno significativamente mancato la nostra stima di EBITDA del -7.6%, mentre la deviazione nei ricavi è stata minore, pari al -0.8%. È probabile che rivedremo le nostre stime al ribasso. La gestione ha confermato un obiettivo di risparmi totali di €2 miliardi entro il 2026, ma l'efficacia del nuovo modello operativo nel risolvere le sfide specifiche dell'azienda per raggiungere gli obiettivi di redditività rimane da vedere.

Stime dei principali dati finanziari