Rai Way

Un report neutrale, con risultati nel complesso in linea con le nostre attese, e della conferma della guidance 2025. Focus della call sui ritardi nei progetti di diversificazione (solare e data center), che dovrebbero tradursi in CapEx posticipati o ridotti (con un impatto sulla topline), per privilegiare un approccio più market- driven e commisurato ai ritorni. A fronte del minor fatturato atteso, il management ha indicato un impatto circoscritto sull’EBITDA (low to mid single digit) e ha confermato la guidance EFCF 2027, che - ricordiamo - esclude il CapEx di sviluppo. È stato inoltre ribadito l’impegno a colmare eventuali gap tramite efficienze interne, acquisizioni selettive di asset brownfield e la dismissione di asset non core. In questo contesto di maggiore incertezza e in assenza di guidance più granulari per il 2026–27, procediamo ad una revisione preliminare e discrezionale delle stime sul triennio.

Analisi

Risultati di 9M25. Solida crescita della top line (+2.3%) sopra il CPI (1.2%) in entrambi i segmenti Media Distribution (+3.4%) e Digital Infrastructure (+2.2%), supportata dall'estensione della rete DAB di RAI, forti volumi di hosting delle torri radio e un contributo iniziale (ancora limitato) dalla diversificazione; adj. EBITDA è cresciuto del +2.8% a €146 milioni (nostra/cons. exp. €145 milioni) con trend core sani, stretto controllo dei costi, assorbimento delle nuove iniziative e benefici non core; CapEx di sviluppo (€11.3 milioni, nostra exp. €13 milioni) inferiore al 9M24 (€19.9 milioni) e in linea con la guidance FY; EFCF a €94 milioni (nostra exp. €91 milioni) nonostante le CapEx di manutenzione superiori alla media a causa della stagionalità degli investimenti in alcune reti IP. Il debito netto è salito a €164 milioni (cons. €168 milioni, YE24: €128 milioni), con leverage a 0.9x.

Feedback dalla call. a) Consolidamento con EIT: l’analisi industriale è stata completata a luglio; RAI sta ancora esaminando gli ambiti di propria competenza necessari per le prossime interlocuzioni. L’estensione del MoU conferma un percorso più lungo, con visibilità limitata su tempistiche ed esito. c) Rallentamento del development capex dovuto a ritardi negli acquisti DAB, autorizzazioni più lente nei permessi per il fotovoltaico e riprogrammazione della costruzione degli edge node. Rai Way sta commercializzando i nuovi asset (edge data centre, CDN) e il data centre hyperscale di Roma ha superato la Conferenza dei Servizi, l’approvazione finale è attesa una volto risolto un problema amministrativo con il Comune di Pomezia. d) Forte protezione contrattuale dell’MSA con RAI: l’MSA con RAI prevede una clausola di tacito rinnovo nel 2028 e un ulteriore periodo di 7 anni, garantendo a RWAY l’esclusiva sui nuovi servizi. RWAY è l’unico operatore in grado di garantire la copertura del 99% della popolazione richiesta per il MUX principale di RAI, e RAI — soggetto controllato dallo Stato — è sia cliente che azionista, e rimarrebbe un azionista chiave anche in una futura combinazione con EIT, come previsto dal DPCM.

Variazione nelle stime

Revisione stime: Rimoduliamo circa €50mn di capex disviluppo destinati alle attività di diversificazione, cumulati sul triennio, posticipandoli oltre l’arco di piano; questo si traduce in una riduzione del fatturato di €6-9mn nel FY26–27 e in un impatto più contenuto sull’Adj. EBITDA, in area €4-6mn (-2/-3%), che ci porta a stimare un EFCF di €125mn nel FY27 (vs. target €130mn).

La view degli analisti

Giudizio: BUY confermato; TP alzato a €7.7 (da €7.5) anche per riflettere un WACC più basso. Degno di nota l’ulteriore rinvio dei capex di sviluppo legati ai progetti di diversificazione. Sebbene non direttamente connesso al processo M&A in corso con EI Towers, il posticipo di piani di investimento pluriennali di rilievo — che potrebbero avere impatti sull’indebitamento nel breve termine — ci sembra una scelta coerente, soprattutto in attesa di una maggiore chiarezza sull’end game a livello M&A.