ENAV

I risultati del terzo trimestre del 2025 sono stati migliori del previsto. ENAV ha pubblicato i risultati per il 3Q25 che sono stati migliori delle nostre aspettative e del consenso, specialmente a livello operativo. I ricavi dalle operazioni si sono chiusi a 363 milioni di euro, in crescita dell'8.6% su base annua, trainati da circa 275 milioni di euro di ricavi en route, grazie a un aumento del 4.0% delle unità di servizio en route, un leggero calo nei ricavi non regolatori e un saldo negativo di 70 milioni di euro, dovuto principalmente all'impatto dell'annullamento del saldo tariffario degli anni precedenti e all'assenza del nuovo saldo. Infine, altri ricavi si sono attestati a 8.8 milioni di euro, in linea con i livelli del 3Q24. Sul fronte dei costi, i costi del personale hanno raggiunto 158 milioni di euro, un aumento del 4.4% su base annua (+4.4% YoY nella prima metà dell'anno), mentre gli altri costi sono diminuiti del 7% YoY. Questo ha portato a un EBITDA di 111.4 milioni di euro (-9% YoY e 6% sopra le stime) e un utile netto di 59.4 milioni di euro (-10.6% YoY e 20% sopra le aspettative). La generazione di cassa è stata leggermente migliore del previsto, portando a un debito netto di 205 milioni di euro (vs. 236 milioni di euro nelle nostre stime), grazie a un assorbimento di cassa minore da parte del capitale circolante.

Analisi

Confermata la guidance per l'FY25. Il management ha confermato la guidance inerente all'anno fiscale 2025, che prevede ricavi compresi tra 1,024 e 1,028 milioni di euro, EBITDA tra 245 e 253 milioni di euro e utile netto tra 78 e 83 milioni di euro. Le indicazioni evidenziano che la società è sulla buona strada per raggiungere la guidance FY2025 nonostante il rallentamento della crescita del traffico nel terzo trimestre. La guidance è stata rivista al rialzo ad agosto grazie a volumi di traffico aereo più forti del previsto, alla capacità di gestire livelli record di traffico mantenendo alti standard di puntualità e qualità del servizio e a una gestione efficace dei costi.

Punti chiave dalla conference call. Quality premium: il bonus era già incluso nella guidance quindi non avrà alcun impatto addizionale sui risultati attesi. Traffico: negli ultimi due mesi è stato riscontrato un rallentamento del traffico domestico, ma il target di crescita del 6.2% YoY resta raggiungibile. Eurocontrol ora prevede +5.6% YoY (vs. +5.9% YtD), una proiezione che potrebbe essere leggermente conservativa. Per il 2026, la società conferma un aumento del +3.0%, indicando nessun cambiamento significativo del trend attuale. Evoluzione della base costi: per il 2026, il management prevede che tutto resterà sotto controllo, con maggiori dettagli da fornire con i risultati FY. M&A: le discussioni su due potenziali acquisizioni stanno procedendo bene, con l'approvazione del board attesa per la fine dell'anno. Business non regolato: il contratto in Malesia ha una durata quadriennale e un valore complessivo di 5.9 milioni di euro, con il 95% dell'incasso atteso tra il 2026 e il 2027.

Variazione nelle stime

Modifica delle stime e del TP. Dopo i risultati, confermiamo sostanzialmente i nostri numeri per il 2025 (rimaniamo verso la fascia alta della guidance comunicata dal management), mentre miglioriamo le stime per il 2026 per tener conto di un migliore trend dei costi operativi. Il nostro target price si sposta a 5.00 euro (da 4.50 euro), principalmente grazie a una riduzione di 50 punti base del tasso risk-free (da 4.0% a 3.5%) e restiamo sull'utilizzo di un modello DCF.

La view degli analisti

Giudizio: OUTPERFORM confermato; target a 5.00 euro (da 4.50 euro). I risultati del 3Q hanno nuovamente dimostrato il forte impegno del management nel raggiungere elevate performance operative ed over-delivery. Nei prossimi trimestri sarà necessario ottenere una maggiore chiarezza sui progressi nelle efficienze e sull'evoluzione delle attività non regolamentate, ma la politica dei dividendi fornita con l'aggiornamento del piano industriale offre un'ottima visibilità fino al 2029 (dividend yield medio del 6.6%).