ENAV

Nessuna sorpresa dai risultati del 2Q25. ENAV ha riportato i risultati del 2Q25 molto in linea con le nostre aspettative e il consenso su tutti i livelli. I ricavi da operazioni si sono chiusi a 315.4 milioni di euro, in aumento dell'11.9% su base annua, trainati da circa 233 milioni di euro di ricavi da rotta grazie a un aumento del 7.3% delle unità di servizio su rotta, una leggera diminuzione dei ricavi non regolamentati e un saldo negativo di quasi 60 milioni di euro, principalmente a causa dell'impatto negativo dell'inversione del saldo tariffario degli anni precedenti e dell'assenza del nuovo saldo. Infine, altri ricavi sono stati di 9.4 milioni di euro, in linea con i livelli del 2Q24. Sul fronte dei costi, i costi del personale hanno raggiunto 161.0 milioni di euro, un aumento del 6.4% su base annua (+4.4% su base annua nel 1H), mentre altri costi sono aumentati del 5.7% su base annua con capitalizzazioni simili. Tutto ciò ha portato a un EBITDA di 69.7 milioni di euro (-16% su base annua e 1% sopra le stime) e un risultato netto di 36.4 milioni di euro (-1% su base annua e sostanzialmente in linea con le aspettative). Anche la generazione di cassa è stata sostanzialmente in linea con le aspettative, portando a un debito netto di 350 milioni di euro (vs. 345 milioni di euro nelle nostre stime), guidato dalle dinamiche stagionali di riscossioni e pagamenti legati alle operazioni ordinarie e all'impatto della distribuzione di dividendi (146 milioni di euro).

Analisi

Guidance FY25 migliorata. Il management ha migliorato la guidance per il FY25, che ora prevede ricavi a 1,024-1,028 milioni di euro (dai precedenti 1,010 milioni di euro), EBITDA a 245-253 milioni di euro (dai precedenti 225 milioni di euro) e utile netto a 78-83 milioni di euro (dai precedenti 65 milioni di euro). I principali fattori dietro l'aggiornamento sono: 1) volumi di traffico aereo più forti del previsto; 2) capacità di gestire livelli di traffico record mantenendo elevati standard di puntualità e qualità del servizio; 3) efficace management dei costi.

Punti chiave dalla conference call. Revisione della guidance: per il FY25, il management ora presume una crescita di circa +7% su base annua del traffico su rotta (ogni +1% di aumento del traffico aggiunge +6.5 milioni di euro ai ricavi). I livelli di qualità elevata raggiunti significano che la società può incassare l'intero bonus di performance pari a circa 13 milioni di euro. Per quanto riguarda i costi operativi, la crescita annuale si prevede a circa +7% su base annua, e la maggior parte della differenza rispetto alle aspettative precedenti proviene da costi esterni inferiori. Per quanto riguarda gli sviluppi per gli anni futuri, è chiaramente ancora troppo presto per aggiornare le aspettative del gruppo, ma c'è una ragionevole fiducia che almeno alcuni dei miglioramenti attesi per il 2025 si vedranno anche in futuro; M&A: su questo tema la direzione prevede di poter mostrare alcuni progressi materiali dopo la pausa estiva. Dividendi: il management è aperto a considerare come i risultati incrementali possano contribuire alla remunerazione degli azionisti.

Variazione nelle stime

Cambio nelle stime e TP. Per il 2025, ci siamo posizionati sulla parte alta della guidance del management mentre per gli anni futuri abbiamo migliorato l'EBITDA di una media di 10 milioni di euro (+3.5%). Il nostro target si sposta a 4.50 euro (da 4.30 euro) ed è ancora basato su un modello DCF.

La view degli analisti

Giudizio: Outperform confermato, TP 4.50 euro (da 4.30 euro). Accogliamo con favore l'aggiornamento della guidance poiché dimostra anche l'impegno forte del management per le performance operative e l'over-delivery. Chiaramente, nei prossimi trimestri sarà necessaria maggiore chiarezza sui progressi in tema di efficienze e l'evoluzione delle attività non regolamentate, ma la politica dei dividendi fornita con l'aggiornamento del business plan offre una buona visibilità fino al 2029 (rendimento medio da dividendi del 7.8%).