Cy4Gate

Come evidenziato nei nostri report precedenti, CY4 è nel mezzo di una riorganizzazione focalizzata sul cashflow management e sull'efficienza dei costi. Nonostante il miglioramento nella generazione di cassa è già evidente e l'accelerazione dei ricavi ha superato le aspettative, i margini del secondo trimestre sono stati influenzati da alcune voci non monetarie e da una minore capitalizzazione dei costi di R&S, che ora vengono spesi. In questo aggiornamento, stiamo aumentando le nostre stime di ricavo del 6% — leggermente sopra la parte alta della guidance — poiché è già stato assicurato circa il 90% del punto medio tramite il backlog di ordini. Per quanto riguarda l'EBITDA, stiamo considerando spese R&S più elevate, che pesano sulla redditività con ripercussioni positive sulla generazione di cassa (stiamo riducendo il nostro CapEx di ~€5mn all'anno). Manteniamo una visione positiva sul titolo e alziamo il nostro target price a €6.30, basato sulle stime per il FY26 e applicando un multiplo EV/ adj. EBITDA di 9x. Riteniamo che qualsiasi progresso nelle iniziative di riorganizzazione (già in corso) possa supportare un ulteriore rialzo della nostra valutazione attuale. Giudizio: BUY confermato; TP a €6.30 da €6.10.

Analisi

Risultati misti nel secondo trimestre. Mentre il dato dei ricavi del secondo trimestre indica una forte accelerazione da parte del business, in linea con la strategia di CY4, l'aumento della base dei costi ha avuto un impatto negativo sulla redditività. Questo aumento delle spese operative è dovuto principalmente a costi di R&S più elevati contabilizzati nel conto economico (non più capitalizzati), altre voci non ricorrenti, e un aumento dei costi del lavoro legato al rinnovo dei contratti nazionali di settore.

Dati del secondo trimestre. I ricavi si sono attestati a €23.7mn (+54% YoY), sopra la nostra stima (+6%). In termini di mix, sia Forensic Intelligence che Decision Intelligence hanno visto un forte aumento, con il primo che ha beneficiato anche di un confronto più facile, registrando un aumento positivo di licenze e servizi; anche la Cyber Security è rimasta positiva (+12% YoY). Da un punto di vista della geografia, i ricavi esteri (50% del totale) sono più che raddoppiate YoY, mentre il mercato italiano è cresciuto low single digit. In termini di redditività, l'adj. EBITDA è stato di €2.3mn (stabile YoY), con il margine in calo al 9.4% (14.2% nel 2Q24), principalmente a causa di spese operative più elevate e alcuni costi non ricorrenti (al netto dei quali, il margine dovrebbe essere stato più alto YoY); il debito netto si è assestato a €28.4mn, mostrando un ulteriore miglioramento su base trimestrale, grazie soprattutto a una migliore gestione del capitale circolante e a un approccio più selettivo sui CapEx a €2mn (€7mn al 2Q24).

La guidance sui ricavi è stata confermata. CY4 ha ribadito la guidance per il 2025 per: i) ricavi di €84-87mn; ii) backlog in scadenza nel 2025 per un valore di €75mn; e iii) €11mn da raggiungere attraverso la conversione della pipeline commerciale. Durante la conference call, il management ha evidenziato che le attività internazionali sono destinate ad espandersi, con entrambe le business unit forensic e decision intelligence che stanno recuperando slancio. CY4 vede anche un posizionamento più forte nella difesa, che potrebbe aprire nuove opportunità internazionali. Guardando avanti, il management continua a concentrarsi su: i) rafforzare nuove partnership; ii) perseguire iniziative commerciali come la verticalizzazione del prodotto e l'integrazione della piattaforma per ridurre la stagionalità dei ricavi; e iii) riorganizzare le operazioni, che attualmente implicano una spesa più elevata nel breve termine.

Variazione nelle stime

Cambio nelle stime. A seguito dei risultati del primo trimestre e della guidance offerta dal management di CY4, stiamo alzando le nostre ipotesi di crescita dei ricavi per il FY25 al di sopra dell'estremità superiore della 'guidance' (+4% sul punto medio), supportati da una forte visibilità e da un momentum a doppia cifra continuo nel secondo semestre. Allo stesso tempo, ora incorporiamo circa €3mn di maggiori spese di R&S nel conto economico, insieme ad altri costi non ricorrenti e del personale, che pesano sull'adj. EBITDA ma in ultima analisi migliorano la generazione di cassa grazie a minori necessità di CapEx.