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Come si temeva, i risultati del 2° trimestre non hanno soddisfatto le aspettative, colpiti da un forte deterioramento macroeconomico che ha portato a un secondo taglio della guidance per l'anno fiscale 25 in meno di un anno — riducendo la crescita del fatturato a tassi di cambio costanti da 7% (~5% organico) a 3% (~1%) e i margini dal 24% al 23%. L'incertezza persistente e i cicli di sostituzione degli apparecchi acustici oltre cinque anni - specialmente nell’Europa meridionale, colpita duramente dai lockdown COVID nel 2020 — continuano a pesare sulla domanda. Nonostante la guidance preveda una certa normalizzazione nel secondo semestre, la visibilità rimane limitata. Il programma Fit4Growth mira a un miglioramento del margine di 150–200 punti base entro il 2027, ma il suo successo dipende dalla capacità del Gruppo di riaccendere la crescita organica ai livelli storici — una sfida significativa nell'attuale contesto. Inoltre, cicli di sostituzione prolungati e trend modesti per il 2024-25 in EMEA (2/3 dei ricavi del Gruppo) potrebbero ulteriormente pesare sulla crescita strutturale a lungo termine. Ci siamo spostati su NEUTRAL, con un nuovo target price a €20 (da €27).

Analisi

Risultati del 2° trimestre. I ricavi sono diminuiti dell'1.9% su base annua a €593 milioni (-4%/-5% rispetto alle nostre aspettative/consenso), principalmente a causa di un impatto da cambio del -2.5% e di una crescita organica del -1.7% (EMEA -2.5%, AMERICAS +0.1%, APAC -0.4%), parzialmente compensati dal contributo delle operazioni di M&A. L'EBITDA adj. è calato dell'8.7% a €147 milioni (-9%/-11% rispetto alle nostre aspettative/consenso), con il margine in calo di 180 punti base al 24.9%, riflettendo pressioni diffuse attraverso le regioni (EMEA -210 punti base, AMERICAS -270 punti base, APAC - 130 punti base). La contrazione del margine è stata guidata da una minore leva operativa, un mix di mercati meno favorevole in EMEA e una diluizione dovuta alla rapida crescita di Miracle-Ear Direct Retail e l'integrazione delle recenti acquisizioni. Il trimestre è stato anche influenzato da una base di confronto impegnativa, il calendario di Pasqua, un giorno lavorativo in meno e significative sfide dal Forex. L'Europa ha mostrato una trend a due velocità: forte crescita in Francia (rafforzata dall'anniversario RAC 0) e solide prestazioni in Germania rispetto a trend più deboli nell'Europa meridionale, influenzati da una fiducia dei consumatori debole, il quinto anniversario del COVID e un'intensa ondata di caldo a giugno.

Variazione nelle stime

Modifica nelle Stime. Tenendo conto di una pressione valutaria di 2 punti percentuali e di un contributo di 2 punti percentuali dalle operazioni di M&A, il 'guidance' rivisto indica ricavi intorno a €2,430 milioni (-4% rispetto al consenso) e un EBITDA rettificato di circa €560 milioni (-8% rispetto al consenso). Abbiamo adeguato le nostre stime di conseguenza, portando a una riduzione del 13% nella nostra previsione di EPS per il 2025. Per l'anno fiscale 26-27, prevediamo ora una crescita organica a una sola cifra (rispetto al precedente 4–4.5%) e un miglioramento dei margini al 24.5% entro il 2027, supportato dal programma Fit4Growth.

La view degli analisti

Giudizio: NEUTRAL da OUTPERFORM; TP a €20 da €27. Abbiamo ridotto il nostro target price basato su DCF da €27 a €20 (nonostante una riduzione dell'EMPR dal 6% al 5.5%), in linea con il prezzo attuale. Sebbene i fondamentali a lungo termine rimangano solidi e il management stia prendendo provvedimenti, la storia di crescita strutturale è diventata meno visibile in mezzo all'incertezza macroeconomica e geopolitica in aumento, come riflesso nei cicli di sostituzione degli apparecchi acustici che ora superano cinque anni in alcuni mercati EMEA. Questo contesto potrebbe favorire M&A add-on, ma le opportunità di trasformazione appaiono limitate. A 23x il P/E 2026, il titolo sembra costoso dato un profilo di crescita strutturale che ora si muove in low single digit — un riassetto dai mid single digit storici in mezzo a una continua volatilità delle stime.