BOND USA - Gli High Yield performano molto bene malgrado le incertezze

Fatto

Negli Stati Uniti l’inasprimento delle condizioni di finanziamento è stato spesso correlato a una recessione. Di conseguenza, dopo il ciclo di rialzo dei tassi d’interesse da parte della Federal Reserve per contrastare l’inflazione, si temeva anche un’impennata del tasso di insolvenza del mercato High Yield (HY) statunitense.

Ad oggi, nessuna di queste previsioni si è avverata. L’economia statunitense continua a superare le aspettative, l’inflazione è scesa in modo significativo nonostante una certa resistenza di recente, mentre il tasso di insolvenza dell’HY statunitense è rimasto molto gestibile (maggio 2024 si è chiuso ad appena il 2%, ben al di sotto della media a 25 anni del 3,4%).

Dal punto di vista dei rendimenti, l’HY ha inoltre sovraperformato le classi d’attivo di qualità più elevata come investment grade (IG) USA e Treasury USA nel 2023 e da inizio 2024.

Nel frattempo, le condizioni di finanziamento hanno subito un notevole allentamento, così come si sono attenuati i timori di recessione negli Stati Uniti, lasciando intendere una possibile interruzione del trend storico.

Per capire perché, dobbiamo considerare come si è evoluto il panorama complessivo della leveraged finance statunitense e come questo, a sua volta, abbia spostato la dipendenza delle società HY dalle forme tradizionali di prestito bancario ad altre fonti di capitale più diversificate.

Dall’ultima significativa recessione provocata dalla crisi del 2008, il valore combinato del mercato quotato del credito USA, che include i mutuatari di prestiti IG, HY e a leva, è passato da 3.200 miliardi di dollari a 10.800 miliardi di dollari (un aumento significativo del 238%).

Questo periodo di espansione è stato favorito dai generosi programmi monetari e fiscali messi in atto, che hanno incoraggiato le imprese a contrarre prestiti sui mercati dei capitali anziché presso il sistema bancario tradizionale.

Di conseguenza, il numero di emittenti di credito a leva (cioè obbligazioni HY e prestiti) è passato da 1.128 nel 2008 ai circa 1.900 attuali.  Ma c’è stato anche un cambiamento nella composizione dei tipi di strutture di capitale che accedono ai mercati quotati. La maggior parte della crescita è arrivata dagli emittenti di soli prestiti, passati dai 413 del 2008 agli oltre 970 di oggi (37% rispetto al 51% del totale degli emittenti di credito a leva), che hanno portato il mercato statunitense dei prestiti a leva a superare per la prima volta quello dell’HY in termini di dimensioni.

La relativa appetibilità dei prestiti in questo periodo può essere imputata alla maggiore flessibilità delle opzioni di rifinanziamento per i mutuatari rispetto alle obbligazioni, unitamente a cedole comparabili più convenienti, sebbene quest’ultimo aspetto abbia subito una brusca inversione di tendenza che vede un nuovo spostamento di capitali verso le obbligazioni HY.

Trainata dall’aumento dei tassi d’interesse nel periodo 2022-2023, la cedola media del mercato dei prestiti a leva, che è quotata a un tasso variabile, è aumentata di 527 punti base (pb), rispetto agli appena 43 pb della cedola media a tasso fisso delle obbligazioni HY.

Gli emittenti di obbligazioni HY hanno quindi più tempo per adattarsi all’attuale contesto di tassi più elevati, dato che molte di queste società hanno sottoscritto debiti a cedola molto bassa con scadenze da otto a dieci anni negli ultimi anni, quando i tassi erano ridotti.

Ciò significa che i bilanci delle società HY rimangono generalmente resilienti, mentre sia la leva finanziaria che i coefficienti di copertura degli interessi restano solidi, nonostante una maggiore dispersione. 

Quindi l’impatto sul mercato HY statunitense è stato semplicemente rimandato, ma non evitato, fino al rifinanziamento o alla scadenza delle obbligazioni?

Dai dati finora emerge una buona capacità di adattamento del mercato delle obbligazioni HY, sostenuto dall’attuale obiettivo che unisce i team di gestione delle società e gli obbligazionisti, ossia quello di mantenere bassa la leva finanziaria complessiva, in modo che la spesa totale per interessi non risulti molto più alta rispetto a quando i tassi erano bassi. Questo comporta miglioramenti idiosincratici del credito in tutto lo spettro del rating HY.

Effetto