TELECOM ITALIA - Offerta non vincolante di KKR per una quota da definire in NetCo

FATTO
TIM ha annunciato questa mattina di aver ricevuto da KKR un’offerta non vincolante per l’acquisto di una partecipazione in NetCo, inclusivo degli asset e attività di FiberCop, nonché della partecipazione in Sparkle.

L’offerta non vincolante è riferita a una quota partecipativa da definire, fermo restando che dall’acquisto scaturirebbe la perdita dell’integrazione verticale rispetto a TIM.

Il CdA di TIM si riunirà oggi per avviare il processo relativo all’esame dell’offerta non vincolante. 

Questa mattina il governo ha fatto sapere di seguire con attenzione l’offerta di KKR e di ritenere cruciale la tutela dell’occupazione e la sicurezza della rete. 

Secondo La Repubblica (primo giornale a diffondere la notizia ieri sera) l'offerta potrebbe attestarsi tra 18-20 mld senza comprendere Sparkle (EV di 1.5 mld circa) e il backbone (circa 3 mld) e non vedrebbe il diretto coinvolgimento di CDP per evitare complicazioni di natura antitrust.

KKR a dicembre avrebbe proposto al ministro Urso di fare un'offerta per la maggioranza della rete Tim, lasciando CDP in minoranza, ma con un sistema di "put and call" per consentire a CDP di tornare al controllo. Ma anche in questo caso la Ue avrebbe comunque potuto imporre rimedi stringenti, dato il conflitto di interesse di CDP in Open Fiber. Piuttosto divergenti le indicazioni dagli altri giornali sulla valutazione che oscillerebbe tra 15-16 mld e 20 mld (La Stampa e il Corriere della Sera). 

EFFETTO
La mossa inaspettata da parte di KKR arriva in un momento di sostanziale stop-and-go nelle trattative dopo l’uscita di scena di Vivendi dal CdA di TIM e potrebbe velocizzare il dossier per la cessione di NetCo, cristallizzando un interessante floor valutativo per l’asset se dovesse essere confermata l’importo da almeno 18-20 mld (15-16 mld immaginiamo al netto della quota di KKR in FiberCop).

La puntualizzazione nel comunicato di TIM sulla quota partecipativa da definire lascia spazio ad un coinvestimento a fianco di KKR da parte di CDP o magari di altri soggetti pubblici (come F2i o Poste, come riportato dal Corriere della Sera) per scongiurare issue antitrust (CDP ha oggi il 60% di OF), questa apertura ci induce a pensare che la mossa di KKR possa essere letta in linea di principio come non ostile al governo.

La precisazione sull’inclusione nel perimetro di Sparkle, asset sotto golden power, dovrebbe peraltro rafforzare la necessità di un presidio pubblico esercitabile o tramite un presidio diretto nell’azionariato della NetCo e/o tramite opportuni meccanismi di governance (azioni speciali riservate a CDP/governo, put&call, veti su decisioni strategiche).

Nella nostra SOP su TIM stimiamo una EV per NetCo in area 20 mld (9x EBITDAaL’22E), assumendo una valutazione standalone di 16.7 mld (rete primaria 7 mld, FiberCop 8.1 mld e Sparkle 1.5 mld) e includendo un 50-60% delle sinergie da eventuale integrazione con OF (stimabili nella parte alta del range 4.5-5 mld).

Escludendo le sinergie (3.3 mld) e il Backbone (3 mld), un’offerta da 18-20 mld sarebbe ben superiore alla valutazione implicita nella nostra SOP e garantirebbe a TIM spazio per un significativo deleverage nell’ordine di 15-16 mld (al netto della quota già detenuta da KKR in FiberCop quantificabile in circa 3-4 mld), lasciando alla ServiceCo con una leva di flessibilità finanziaria di circa 1.5-2x.

Raccomandazione su TIM MOLTO INTERESSANTE, target price a 0,42 euro.  

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