TELECOM ITALIA - Offerta di KKR meno compatibile con i tempi della rete unica

FATTO
Alcuni quotidiani (Il Sole24Ore, La Stampa, MF) riferiscono crescenti dubbi all’interno del CdA di TIM sui tempi troppo lunghi per il piano di KKR, che potrebbe richiedere 9-12 mesi per l’OPA e altri 2-3 anni per lo spinoff della rete, tempi non compatibili con il processo di creazione della rete unica e con l’obiettivo di non disperdere sinergie.

Nella sua recente intervista il presidente di CDP Gorno Tempini aveva sottolineato che nel giro di 2 anni le sinergie sugli investimenti (quantificate in un range tra Eu0.5bn e Eu2bn) rischiano di venir meno. Secondo il Sole24Ore,  il piano di Labriola ricalcherebbe nella sostanza il progetto di KKR che punta a suddividere il business di rete da quello dei servizi, ma anziché passare da un’OPA e dal delisting, prevede subito il breakup proporzionale di TIM (con lo stesso azionariato di partenza, nessun riferimento tuttavia alle azioni di risparmio) in più entità, con una possibile governance rafforzata per la rete, in modo da favorire il possibile progetto di infrastruttura unica.

Una scissione in una società dei servizi e una società della rete permetterebbe a CDP, conferendo la propria quota in Open Fiber, di assumere la maggioranza della società infrastrutturale senza passare da un’OPA, mentre VIV potrebbe puntare a prendere il controllo della ServiceCo (non escluso attraverso un’OPA). Nel frattempo, CVC starebbe tentando di affiancarsi a KKR per un'offerta congiunta, dopo aver tentato senza successo di coinvolgere CDP in un'OPA su TIM, e sta cercando sponde nelle istituzioni per accreditarsi. Dal canto suo KKR sarebbe pronta a migliorare l’offerta da Eu0.505 a circa Eu0.80 se necessario, ma il principale ostacolo è rappresentato da un’eventuale contrapposizione del governo. Nel frattempo, TIM starebbe cercando di ricontrattualizzare l’accordo con DAZN sull’offerta calcio: TIM avrebbe proposto un taglio del minimo garantito di Eu140mn a stagione (da Eu340mn a Eu200mn), ma è verosimile che un punto di equilibrio fra le parti potrebbe essere raggiunto attorno agli Eu80-100mn entro fine febbraio

EFFETTO
Le indiscrezioni di stampa odierne aumentano la visibilità sul piano interno di breakup su cui sta lavorando il DG Labriola, soprattutto considerando le migliori tempistiche di esecuzione rispetto all’OPA prospettata da KKR. Riteniamo che, a prescindere da quale delle due opzioni verrà perseguita, qualsiasi spinoff degli asset potrebbe richiedere molti mesi e la strada maestra per non disperdere le sinergie possa essere nell’immediato un coordinamento degli investimenti tra FiberCop e Open Fiber, sotto l’egida di CDP. Una volta salvaguardate le sinergie dal rollout condiviso, riteniamo che per CDP possa essere indifferente una soluzione o l’altra. Stimiamo dalla realizzazione di una rete unica un upside complessivo per circa Eu4bn (Eu0.20/azione) ipotizzando sinergie da rollout condiviso per circa Eu2bn (Eu0.09/azione, in linea con la parte alta del range indicato dagli advisor) e la restante quota (Eu0.11) dalla manutenzione a regime di un'unica infrastruttura (con rapporto capex/sales domestico <10%, rispetto all’attuale c.20%). Se da un lato per KKR vediamo tempi piuttosto lunghi e rischi politici (golden power) ma anche l’opportunità di un eventuale rilancio a Eu0.80, anche il piano di breakup interno non è esente da rischi, tra questi: l’avallo di KKR (azionista al 37.5% in FiberCop) all’operazione, un possibile allungamento dei tempi per l’eventuale conversione delle azioni di risparmio e i rischi di mercato in capo ai minoranzisti della ServiceCo quotata che avrebbe un modello di business ancora da testare.  

Raccomandazione su TIM MOLTO INTERESSANTE, target price a 0,55 euro.  

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