TELECOM ITALIA - Ipotesi cessione a piu step della rete smentita da ministro Urso

FATTO
Numerose indiscrezioni di stampa nel weekend: 

• Incontro governo: In settimana si terrà un incontro di governo sul dossier NetCo, in vista della scadenza del termine per la presentazione delle offerte non vincolanti. L'offerta già predisposta da CDP valuterebbe l'infrastruttura di Tim tra 15 e 16 miliardi in via preliminare. (Corriere Della Sera) 

• Vendita rete a step: gli advisor di Tim e di CDP starebbero rimodulando l’offerta sulla rete, che nella nuova forma prevederebbe solo una cessione della maggioranza dell’infrastruttura, di cui CDP diverrebbe l’azionista principale, per poi valorizzare il resto in un secondo tempo grazie all’inclusione di earnout (aumento tariffe rame. Tale schema sarebbe coordinato dal MIMIT (Ministero per le Imprese e per il Made in Italy) e permetterebbe a TIM un incasso maggiore ma la sua messa a punto potrebbe richiedere più tempo, facendo slittare l’offerta non vincolante oltre la scadenza del 30 novembre ai primi di dicembre. (La Repubblica) 

• Smentita dal Ministero: il ministro Adolfo Urso ha tuttavia smentito la Repubblica: "Non esiste alcun piano alternativo del MIMIT sulla vicenda della rete unica". 

• OPA collettiva ancora: un'eventuale OPA collettiva su TIM che coinvolga tutti i principali stakeholder (CDP, VIV, KKR, Macquarie) lasciando a CDP la maggioranza futura della rete potrebbe avere ancora senso e non va esclusa, ma qualsiasi decisione sarà presa probabilmente dopo il 30 novembre. (Verità & Affari). 

• Bocciata cessione EnterpriseCo: Vivendi nel CdA di TIM del 9 novembre avrebbe bocciato la proposta del CEO Labriola di andare avanti con il beauty contest per cedere una quota di minoranza di EnterpriseCo. (La Repubblica). 

• Indipendenza ruolo CDP: Il presidente di CDP Giovanni Gorno Tempini in risposta ad una domanda sulla libertà di azione dell'istituto rispetto ai desiderata del governo di turno, in particolare in riferimento al dossier di Telecom Italia ha detto che CDP deve obbligatoriamente confrontarsi con i suoi azionisti, in primis il Ministero dell'Economia, ma in quanto operatore di mercato ha una sua autonomia operativa. (Reuters)

EFFETTO
L’elemento di novità sulla rete ci sembra l’ipotesi di vendita a step di NetCo da parte di TIM a CDP ventilata da La Repubblica e già in parte smentita dal governo. Questo schema, se da un lato consentirebbe a TIM di migliorare la valutazione di NetCo grazie all’inclusione di earnout futuri, dall'altro non sarebbe immune da rischi antitrust legati alla concentrazione orizzontale ma anche verticale. 

Per l’acquisizione di Netco in un singolo step, invece, l’ostacolo principale ci sembra la valutazione degli asset, non solo a fronte delle elevate richieste di prezzo avanzate da Vivendi, ma anche delle concrete chance per TIM di ottenere un significativo deleverage. Considerando la valutazione di 15-16 mld per il 100% di NetCo, stimiamo un incasso netto per TIM di 12-13 mld, al netto della quota retrocessa a KKR.

A fronte di una nostra stima di debito netto after leaese di 20.7 mld a fine 2022 e di un EBITDAaL di Gruppo di 5 ml, la cessione di Netco ai prezzi indicati dalla stampa implicherebbe una riduzione del leverage in area 3x (rispetto all’attuale 4.1x), livello ancora piuttosto elevato per la sostenibilità finanziaria della ServiceCo.  

A nostro avviso, in assenza di valutazioni più generose per la rete, la strada preferibile per portare avanti la rete unica resta quella del delisting di TIM tramite un’OPA collettiva, che coinvolga anche Vivendi.

Raccomandazione su TIM MOLTO INTERESSANTE, target price a 0,43 euro.  

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