Il Bond che passa da variabile a fisso esalta il rendimento

Dopo anni di oblio il mercato obbligazionario torna a fiorire e a fornire rendimenti assolutamente soddisfacenti per un popolo, quello italiano, storicamente innamorato e legato a questo mondo. Non per niente venivamo soprannominati Bot People, un termine poi caduto in disuso negli ultimi anni. Anni di rendimenti persino negativi che hanno spinto gli investitori verso asset class più remunerative.

Ma come sanno bene i più veterani, sui mercati non ci si annoia mai e le cose spesso cambiano all’improvviso. Così è stato anche per il mondo dei Bond che a causa dell’iperinflazione, scaturita dalla pandemia globale, ha riportato questa amatissima asset class a rendimenti di tutto rispetto. Scenario però che non sembra destinato a durare a lungo. Per questo ha senso approfittarne ora per fare incetta di bond governativi e corporate da inserire nel portafoglio. Certo, è importante scegliere le strutture più adeguate, per diversificare anche all’interno di questa asset class.

Ed è proprio di questo che vi vogliamo parlare oggi. Goldman Sachs, infatti, ha lanciato il Bond a 6 anni ISIN XS2567550921 con una struttura ideata da Intermonte e pensata per cavalcare le attese del mercato sul futuro dei tassi e quindi remunerare nella maniera più efficiente l’investitore. È l’obbligazione Floating to Fixed, ovvero che passa da un tasso variabile ad uno fisso. La struttura infatti prevede due anni di cedole a tasso variabile e quattro anni di cedole a tasso fisso. Nei primi due anni l’investitore riceverà annualmente (28 marzo 2024 e 28 marzo 2025) il tasso Euribor a 3 mesi con un floor allo 0% e un cap al 4% lordi. Due livelli ben studiati perché il 4% dovrebbe essere il tasso finale di approdo (cosiddetto terminal rate della BCE in termini di tasso sui depositi, a cui l’Euribor3M è ben allineato). Tra l'altro, la prima cedola è stata già fissata (24 marzo) ed è pari al 3,025%. Quindi l'unico anno con coupon da stabilire è il 2024 (con pagamento marzo 2025).

Poi però, come ben ci mostra la curva dei tassi Euribor 3 mesi impliciti futures, il mercato si aspetta che i tassi cominceranno a scendere velocemente per fermarsi su livelli molto più bassi di quelli attuali.

Ed è qui che interviene la parte a tasso fisso del Bond. Infatti, dopo due anni di tasso variabile, il prodotto pagherà un tasso fisso annuo del 4,5% lordo, con date di pagamento: 30 marzo 2026, 30 marzo 2027, 28 marzo 2028 e infine, 28 marzo 2029. Un rendimento di tutto rispetto considerando il rating di primario standing di Goldman Sachs: A2 (Moody's) / BBB+ (Standard & Poor's) / A (Fitch). Il Bond è quotato direttamente sul mercato Euro TLX di Borsa Italiana.

Per meglio comprendere il perché di questa struttura, rivolgiamo alcune domande al nostro Chief Global Strategist Antonio Cesarano.

Antonio, quali sono i vantaggi di un floating to fixed nel contesto attuale?

Il Floating to Fixed è una struttura che si adatta ad un contesto di curva dei tassi a scadenza con inclinazione anomala, ovvero invertita. La configurazione canonica della curva dei tassi è con pendenza positiva, quindi con un tasso a un anno più basso di quello a 5 o 10 anni. Oggi invece, se guardiamo i tassi swap su cui lavorano un po’ tutte le strutture notiamo un’inversione: i tassi a breve sono molto più alti di quelli a lungo. Questo perché stiamo scontando una fase in cui stiamo per approcciare il cosiddetto terminal rate, ovvero il punto finale del rialzo tassi della BCE, mentre il mercato sta già ipotizzando, anche alla luce degli ultimi avvenimenti, che è in arrivo un forte rallentamento della crescita o addirittura una recessione, tale da frenare i rialzi della BCE e invertire le politiche monetarie. Quello che sta accadendo sul fronte bancario sta velocizzando questo processo poiché può portare come minimo ad una erogazione del credito più restrittiva, fino ad un vero e proprio credit crunch. E qualcosa già si sta vedendo ed è emerso dai sondaggi di BCE e Fed. Quindi freno alla domanda, rallentamento e magari recessione. Ma questo si traduce anche in un freno all’inflazione. Allora perché questa struttura? L’investitore porterà a casa nei primi due anni mediamente tassi al rialzo, immaginando che non si vada oltre il 4% sul tasso dei depositi BCE (attualmente è al 3%). Ecco perché un cap al 4% ci sembra adeguato. Se si guarda il tasso euribor a 3 mesi e il tasso sui depositi, si vede come questi tendono a convergere, quindi intascare euribor 3 mesi è un po’ come ottenere il tasso sui depositi della BCE. La struttura proposta da Goldman Sachs cerca di pagare il massimo riflettendo il processo di rialzo tassi della BCE e poi di fissare il tasso fisso dal terzo anno quando, con molta probabilità, questi scenderanno. Altro aspetto interessante è che man mano che passa il tempo, il titolo sarà sempre più assimilabile ad un tasso fisso, perché il variabile dura solo due anni, e quindi il prezzo del bond sarà sempre più reattivo alla dinamica tassi. Ora se la nostra view è corretta (tassi calanti nel lungo termine) il prezzo del bond dovrebbe crescere, generando anche un guadagno in conto capitale per l’investitore.

Perché il tasso euribor è stato scelto come parametro per il variabile?

Abbiamo scelto il tasso Euribor perché è quello canonicamente utilizzato, ma anche perché il tasso che è diventato di riferimento per la BCE è il tasso sui depositi (perché su quello è parametrato anche il costo del TLTRO). Questo è arrivato al 3,5%, come pure il tasso euribor 3 mesi che lo approssima molto bene. In questo modo seguiamo 1 a 1 quelle che sono le manovre della BCE sul tasso sui depositi che è quello che il mercato guarda di più.

Il tasso euribor pagato è senza spread: vantaggio o svantaggio?

Solitamente questi strumenti sul mercato pagano uno spread aggiuntivo. Però attenzione perché il bond di Goldman Sachs non è un floater puro ma paga due anni a tasso variabile e quattro a tasso fisso. Quindi abbiamo preferito dare euribor 3 mesi senza aggiungere uno spread additivo per spalmare il maggior rendimento possibile sul fisso nei quattro anni successivi.

Che rating ha Goldman Sachs?

A2 (Moody's) / BBB+ (Standard & Poor's) / A (Fitch). Il rating oggi è molto osservato visto i recenti avvenimenti sulle banche americane. Ma attenzione perché Goldman Sachs non fa parte delle banche regionali o non sistemiche dove si è sviluppato il problema. Queste ultime, infatti, con total asset sotto i 250 mld di dollari, hanno regolamentazione molto più lasche delle banche sistemiche, di cui fa parte un ristretto gruppo di banche US tra cui Goldman Sachs. La banca d’affari US ha quindi una regolamentazione stringente e molto più simile a quelle europee.

Alla data di emissione del bond è competitiva come struttura?

Il confronto più facile e veloce è con i tassi governativi italiani anche se le strutture sono diverse quindi non è propriamente corretto fare un confronto. Ma per capirci, un titolo italiano a 6 anni oggi rende poco più del 3,5%, mentre nei nostri 4 anni di fisso il tasso offerto da Goldman è del 4,5% lordo. Anche osservando alcune emissioni di obbligazioni bancarie recenti, il tasso offerto da Goldman, visto anche il rating dell’emittente, ci sembra assolutamente competitivo.

Come viene fissata la cedola variabile?

Viene fissata in anticipo. Per esempio, la cedola pagata a marzo 2024 è stata fissata in anticipo col tasso euribor del 24 marzo 2023. Sappiamo già dunque il rendimento cedolare del primo anno variabile che si attesta al 3,025%. Stessa cosa anche per l’anno prossimo, ad inizio periodo verrà fissato il tasso. Di fatto, l’incertezza sul variabile c’è solo per la cedola pagata il 28 marzo 2025.

Disclaimer

Il Bond è soggetto ad un livello di rischio pari a 1 su una scala da 1 a 7.

La presente comunicazione non integra in alcun modo consulenza nemmeno generica o ricerca in materia di investimenti, non è stata preparata conformemente ai requisiti giuridici volti a promuovere l’indipendenza della ricerca in materia di investimenti e non è soggetta ad alcun divieto che proibisca le negoziazioni prima della diffusione della ricerca in materia di investimenti.

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