Unibail-Rodamco-Westfield: un accordo imminente con Simon negli Stati Uniti?

Unibail-Rodamco-Westfield più vicina a un accordo negli Stati Uniti con Simon?

Il portafoglio immobiliare di Unibail-Rodamco-Westfield  , del valore di 51 miliardi di euro (61 miliardi di euro nel dicembre 2018), lo rende uno dei principali proprietari di centri commerciali a livello mondiale. Le sue principali esposizioni sono in Europa continentale (68%), negli Stati Uniti (26%) e nel Regno Unito (6%). Da oltre tre anni, Unibail sta cercando di vendere tutti i suoi asset negli Stati Uniti. Nel 2020, il piano era di farlo entro la fine del 2022. Una cessione di tutti o parte di questi 10 miliardi di euro di asset (15 miliardi di euro nel 2018) avrebbe un impatto positivo significativo e immediato sul prezzo delle azioni.

Bilancio e tassi di interesse

Il rapporto EPRA LTV era del 56,0% alla fine del 2021 e del 54,6% alla fine di giugno 2023. Sia le cessioni che la sospensione dei dividendi stanno avendo difficoltà a cambiare l'immagine complessiva del bilancio, il che significa che URW rimane una delle società immobiliari più indebitate. È quindi una delle società più sensibili a qualsiasi cambiamento favorevole nell'esposizione ai tassi di interesse da due prospettive: i/ il suo FFO futuro e ii/ il miglioramento della sua capacità di monetizzare gli asset. Secondo i detentori di obbligazioni, non vi è alcuna urgenza apparente nell'accelerare le cessioni, dal momento che i bond 2032 (in euro, vicini alla scadenza media del Gruppo di 8 anni) rendono attualmente il 4,7%. Il costo medio del debito alla fine del 2022 era del 2,0%.

Cosa è cambiato dalla nostra idea di marzo 2022?

Potremmo scrivere la stessa storia oggi come abbiamo fatto nel 2022 ("URW deve abbandonare gli Stati Uniti"). Alcune cose sono cambiate da allora che rendono le dismissioni più probabili, aumentando la fiducia dei potenziali acquirenti:

1. Il recupero degli asset è ben avanzato: l'occupazione e gli affitti nominali sono tornati ai livelli pre-COVID negli Stati Uniti;
2. Le transazioni individuali effettuate da URW negli Stati Uniti nell'ultimo anno sono state a prezzi vicini al valore contabile;
3. I tassi di interesse, dopo essere aumentati, sembrano stabilizzarsi prima di un periodo di "prevista riduzione", consentendo ai potenziali acquirenti di ipotizzare un rifinanziamento a un costo inferiore in futuro, pagando gli asset a valutazioni ai minimi storici. Uno sconto sulla cessione rimane probabile poiché il valore contabile delle principali proprietà negli Stati Uniti riflette un rendimento del solo 4,6%, equivalente al Treasury decennale attuale;
4. Tra altri segnali deboli, la nomina nel aprile 2023 del signor Rouget come Chief Investment Officer conferma la volontà di accelerare il processo di dismissione degli asset. Nel 2020, il signor Rouget ha contribuito a far diventare il signor Niel il principale azionista di Unibail;

Un numero crescente di fattori ci porta a concludere che vi è una maggiore probabilità che si verifichi un evento trasformativo nei prossimi trimestri presso URW, ad esempio la vendita di 4-6 miliardi di euro di valore contabile dei migliori asset.

Simon Property Group: un indizio positivo per URW?

Simon Property Group, leader negli Stati Uniti (quotato, non coperto, capitalizzazione di mercato di 38 miliardi di dollari), sembra uscire dal mercato europeo. Questo ci fa pensare che si stia preparando per una grande mossa industriale negli Stati Uniti: perché altrimenti uscire da asset di alta qualità in Europa ora? Il 93% degli asset statunitensi di URW sono flagship che completerebbero in modo vantaggioso il portafoglio di SPG. Sebbene non sia possibile dedurre con certezza che SPG acquisirà tutto o parte del portafoglio statunitense di URW, SPG ha l'opportunità e la forza finanziaria (leverage moderato), mentre il valore contabile degli asset statunitensi di URW (senza dubbio ancora negoziabile) è la metà di quello del 2017, al netto dell'inflazione accumulata.

Prepararsi per un'opportunità speculativa

Il prezzo delle azioni di URW non è ancora al sicuro da nuovi eventi avversi nei prossimi mesi riguardo ai tassi di interesse a lungo termine e/o allo Stoxx600. Tuttavia, è diventato una turbo call option sui tassi di interesse in calo. È il momento di considerare un'opportunità speculativa a breve termine su URW? Il rapporto rischio/rendimento sta migliorando in qualità: se ci sbagliamo, la re-correlazione settoriale allo Stoxx600 e il ritorno del settore a un profilo più difensivo non dovrebbero più portare a un'ampia sotto-performance; se abbiamo ragione, URW guadagnerà dal 20% al 40% in pochi giorni, dopo l'annuncio, dando a tutti una buona opportunità di uscire (NAV per azione inferiore a 100 euro ex-post?). Rimane da speculare sul momento di una cessione degli asset statunitensi di URW: forse nel primo semestre del 2024 dopo aver verificato attraverso la relazione del FY 23 (prevista per l'8 febbraio 2024, prima dell'apertura del mercato) che il recupero economico degli asset statunitensi è ancora in corso? Ciò lascerebbe due o quattro mesi per cogliere eventuali opportunità di mercato (volatilità dei tassi di interesse a lungo termine e dello Stoxx600).