Profilo di credito in bilico dopo l'accordo belga

Profilo di credito sotto pressione dopo l'accordo belga

L'accordo sullo smaltimento dei rifiuti nucleari in Belgio firmato nel giugno 2023 ha senz'altro sollevato il peso dell'incertezza. Tuttavia, il fatto che non abbiamo ancora idea dell'entità del costo finale dei rischi legati allo smantellamento delle centrali dopo il 2036 continua a offuscare la proposta di investimento. Le disposizioni per lo smantellamento ammontavano a 8 miliardi di euro alla fine del 2022 e molto probabilmente saranno riviste al rialzo dalla CPN durante le prossime revisioni triennali nel 2025, come è stato fatto in passato (+1,8 miliardi di euro nel 2016, +2,1 miliardi di euro nel 2019, +3,3 miliardi di euro nel 2022).

Il pagamento sarà suddiviso in due tranche

Tuttavia, è chiaro che il pagamento in contanti di 15 miliardi di euro contro la disposizione che sarà trasferita dal bilancio non crea alcun valore economico per gli azionisti, a parte il trasferimento di un rischio che ora sarà responsabilità del governo belga. Si noti che il pagamento sarà suddiviso in due tranche, circa l'80% (12 miliardi di euro) nel primo semestre del 2024 relativo alle categorie di rifiuti più radioattivi (B e C) e il restante circa il 20% (3 miliardi di euro) per la categoria A dopo la data di riavvio delle unità, almeno a partire da novembre 2025 o durante il 2026. Il nostro modello include questo secondo pagamento nel 2025.

Posizione di cassa e dividendo

Abbiamo quindi un gruppo la cui posizione di cassa si ridurrà di 15 miliardi di euro nei prossimi due anni che dovrà finanziare almeno 8 miliardi di euro di accantonamenti per lo smantellamento entro il 2036, poiché non avrà la liquidità per farlo, e che dovrà investire 22-25 miliardi di euro tra il 2023-2025 per la crescita e 7-8 miliardi di euro per la manutenzione per raggiungere una capacità rinnovabile netta di 50GW nel 2025 e di 80GW nel 2030 (38GW nel 2030).
Inoltre, Engie dovrà finanziare questa spesa mantenendo un dividendo tra il 65% e il 75% del suo reddito netto ricorrente (NRIgs), che corrisponde all'analisi del reddito netto generosamente rettificato per vari elementi, in contanti o meno. A nostro avviso, queste voci dovrebbero superare la generazione di cassa nel 2024 e nel 2025, determinando un'ulteriore pressione sul profilo di credito di Engie. 

Gli asset idroelettrici brasiliani sono il segreto di una redditività eccezionale

Il Brasile è da tempo considerato un nuovo Eldorado per le utility europee grazie alla sua rapida crescita e al significativo potenziale di rendimento. Un rendimento che comporta rischi. Negli ultimi mesi, diverse utility hanno affrontato problemi, che hanno portato alla riduzione delle loro ambiziose proiezioni di crescita. Il recente ridimensionamento di Enel in Europa, causato dall'alta volatilità legata al cambio, dalle incertezze politiche e dai rischi di inflazione incontrollata, è una prova di un rendimento degradato.

Il profit warning di Voltalia di dicembre, legato alle sue attività brasiliane, serve da promemoria e probabilmente ha giustificato l'amministratore delegato che aveva espresso cautela sui potenziali sviluppi in Brasile dal 2017. Inoltre, la traiettoria intrapresa da EDP nel marzo 2023 in occasione del CMD 2023 si allinea a questa tendenza. EDP prevede una diminuzione del contributo totale dell'EBITDA del Brasile dal 25% nel 2022 al 14% nel 2026, un ulteriore segno che questo Paese non è più una priorità per il Gruppo. Perché Engie è stata così redditizia in Brasile, raggiungendo un ROE superiore al 30% nel 2022 e un livello apparentemente simile nel 2023? La risposta è semplice: la proprietà di capacità idroelettrica. 

Il ROE potrebbe subire una pressione al ribasso a causa dell'espansione della capacità rinnovabile

Il punto è che il livello di ROE raggiunto con l'attuale portafoglio di 8.194MW alla fine del terzo trimestre 2023, comprendente 6,4GW di energia idroelettrica e 1,8GW di energia eolica e solare, potrebbe subire una pressione al ribasso, dato che il Gruppo continua ad espandere la sua capacità rinnovabile. Engie Brasil che da sola rappresenta circa il 10% dell'EBITDA totale del Gruppo, ha una pipeline di progetti solari ed eolici per un totale di 1.778 MW alla fine del terzo trimestre del 2003. In breve, le attività brasiliane sono una buona sintesi di una prospettiva di rendimento più debole, in quanto l'espansione implica investimenti a basso rendimento.

Un rendimento allettante dei dividendi

L'interessante dividend yield offerto da Engie (circa il 7,8%) riflette potenzialmente un ulteriore premio aggiuntivo rispetto ai concorrenti. Il potenziale di rialzo di Engie resterà tuttavia probabilmente limitato nei prossimi semestri a causa delle incertezze sopra menzionate.