Problemi di generazione di cassa trascinano Alstom al ribasso

Problemi persistenti di FCF trascinano Alstom al ribasso

Alstom ha pubblicato ieri i dati preliminari del primo semestre dell'esercizio 2023/2024, che sono risultati al di sotto delle aspettative del mercato e delle nostre previsioni. Sebbene le vendite siano aumentate del 6,2% anno su anno su base organica, l'acquisizione di ordini è diminuita di circa il 17% anno su anno a causa di una base di confronto difficile. In particolare, il flusso di cassa libero (che è stato un punto critico sin dall'acquisizione di Bombardier Transportation nel 2021) è stato di -1,15 miliardi di euro rispetto al consenso di -193 milioni di euro, a causa dell'aumento del capitale circolante, del ritardo nel progetto Aventra e dei pagamenti anticipati inferiori alle aspettative. 

Fatto

Alstom ha riportato un aggiornamento preliminare debole per il primo semestre dell'esercizio 2023/2024. L'acquisizione di ordini è diminuita di circa il 17% anno su anno a 8,4 miliardi di euro a causa di una base di confronto difficile. In particolare, il gruppo aveva beneficiato della prenotazione di un progetto da 2,5 miliardi di euro in Germania nel primo semestre dell'esercizio 2022/2023. Le vendite sono aumentate del 6,2% anno su anno su base organica a 8,3 miliardi di euro (rispetto al consenso di 8,7 miliardi di euro), trainate dalle solide performance dei segmenti Servizi e Segnalamento. Il margine EBIT rettificato è migliorato del 30 punti base anno su anno al 5,2% grazie alla crescita del volume e alla realizzazione delle sinergie pianificate dall'acquisizione di Bombardier Transportation.

Analisi

I problemi ricorrenti legati al flusso di cassa libero negativo sono tornati a pesare sulla società. Ricordiamo che, dopo la chiusura dell'accordo con Bombardier Transportation (BT) nel gennaio 2021, il gruppo aveva previsto un flusso di cassa libero negativo nel primo semestre dell'esercizio 2021/2022 di 1,6-1,9 miliardi di euro (che si è poi rivelato essere -1,5 miliardi di euro nel rapporto dei risultati del primo semestre). Al momento, la ragione del flusso di cassa libero negativo era l'investimento necessario nel capitale circolante e l'accelerazione industriale per consegnare il problematico portafoglio di BT (ovvero i contratti vinti offrendo prezzi più bassi/tempi aggressivi). Tuttavia, ieri il gruppo ha annunciato un'altra previsione di flusso di cassa libero negativo (di 1,15 miliardi di euro rispetto ai 200 milioni di euro di deflusso negativo previsti dal mercato), dovuto in parte a: 1) maggiori scorte poiché il gruppo aumenta la produzione di materiale rotabile, 2) un ritardo nel completamento del programma Aventra nel Regno Unito e 3) pagamenti anticipati inferiori a causa di ordini inferiori prenotati nel primo semestre. Sebbene la natura del business porti a volatilità nel flusso di cassa libero su base sequenziale, data la previsione di flusso di cassa libero negativo superiore alle aspettative per il primo semestre dell'esercizio 2023/2024, rispetto alla previsione "significativamente positiva" per l'intero anno fornita in precedenza, la fiducia del mercato nella capacità della direzione di mantenere le promesse è stata scossa. Non sorprende quindi che il prezzo delle azioni del gruppo sia stato massacrato (in calo di oltre il 35% al momento della stesura del testo). È importante notare che la direzione ha affermato con fermezza che non c'è bisogno di un aumento di capitale nel breve termine, anche se il rapporto debito netto/EBITDA probabilmente tornerà ai massimi di 2-2,2 volte dell'esercizio 2020/2021 dopo la chiusura dell'accordo con BT (nonostante sia sceso a 1,9 volte nell'esercizio 2022/2023). Notiamo che il gruppo ha accesso a 4,25 miliardi di euro di linee di credito rotativo (non utilizzate al 31 marzo 2023). Inoltre, il peso sul flusso di cassa libero sembra temporaneo dato che circa il 95% dei treni pianificati per il progetto Aventra ritardato è stato prodotto, ma il gruppo ha ricevuto pagamenti solo per il 87% attualmente. Tuttavia, non possiamo escludere ulteriori sorprese negative legate a ulteriori investimenti nel capitale circolante, anche se la direzione ha sottolineato che stanno riducendo le scorte attraverso un programma focalizzato sul cash, valutando sito per sito.

Impatto

Taglieremo le nostre stime di un valore compreso tra un singola cifra e una cifra alta e rivedremo anche la valutazione relativa data la perdita di fiducia nella capacità della direzione di mantenere le promesse. Tuttavia, è probabile che manterremo la nostra posizione positiva data la valutazione estremamente conveniente (sconto del 50% rispetto al limite inferiore dell'intervallo storico quinquennale), che probabilmente riflette il dolore a breve termine e, quindi, fornisce un buon punto di ingresso per un'azienda con una posizione di leadership di mercato in un mercato in crescita strutturale.

Questo articolo è stato offerto dal nostro partner TradingView, piattaforma finanziaria che offre diversi strumenti di analisi, tra cui un calendario economico, uno screener azionario e molto altro.