Porsche: sfide e prospettive future

Sintesi - La situazione attuale di Porsche

Dopo un inizio promettente e l'attesa degli investitori per un nuovo titolo automobilistico di lusso in grado di competere con Ferrari, Porsche ha visto il prezzo delle sue azioni tornare al livello iniziale dell'IPO. Le sfide recenti affrontate dal gruppo in Cina, i problemi di produzione che hanno colpito modelli chiave e le persistenti preoccupazioni sulla governance hanno esercitato una pressione al ribasso sul prezzo delle azioni. Non ci sono buone ragioni per pensare che questi aspetti negativi possano scomparire.

La posizione strategica di Porsche

Porsche è un marchio di lusso ma non di scarsità. Questo si riflette nel fatto che le speranze che la quotazione avrebbe sancito un marchio superiore non si sono materializzate. Con un P/E FY24e di 14x, Porsche è scambiata significativamente al di sotto del P/E FY24e di 50x di Ferrari. Porsche AG si colloca nel territorio dei produttori di auto premium, con oltre 300.000 unità vendute all'anno (circa €100.000 ciascuna) rispetto alle 14.000 di Ferrari (€100.000 a ruota). La gamma di prodotti di Porsche, orientata verso modelli più economici, porta ad un EBITDA per auto di circa €30.000 per veicolo, un valore 6 volte inferiore rispetto a quello di Ferrari. 

Tuttavia, la posizione strategica di Porsche appare favorevole, considerando la crescita prevista del mercato delle auto oltre gli 80.000 euro a un tasso di crescita annuo composto (CAGR) del 8-14% nei prossimi dieci anni, secondo uno studio di McKinsey. Il gruppo eccelle nella personalizzazione, un fattore critico per migliorare i margini come produttore di auto a basso volume. Nel 2021, Porsche ha generato un ulteriore 20% di entrate oltre al prezzo base, una cifra coerente con i tassi di personalizzazione di Ferrari. Come mostrato di seguito, questo consente a Porsche di generare margini significativamente superiori alla media del settore.

Come gioco di volume e prezzo, Porsche AG è esposta alle incertezze della domanda di auto mentre Ferrari non lo è. In breve, non c'è assolutamente alcuna speranza che Porsche possa mai essere scambiata ai multipli dell'icona italiana.

Focus sulla Cina

La grande lezione del 2023 è stata che la Cina non è più il mercato più grande di Porsche dopo un calo del 15% a 79.000 unità in un momento in cui il mercato era in aumento del 6%. Porsche sta affrontando una concorrenza crescente dall'ascesa dei produttori cinesi con BEV di alta qualità che si espandono gradualmente nel segmento delle auto premium. L'introduzione della e-Macan, dotata di un'architettura a 800 volt per una ricarica più veloce combinata con un software sofisticato, dovrebbe posizionare Porsche in modo più efficace per competere con i giocatori locali.

Porsche è riuscita a ridistribuire volumi verso il mercato 'Overseas and Emerging', che è cresciuto del 16% anno su anno. Questo ha aiutato il gruppo a evitare la competizione sui prezzi in Cina per proteggere il suo prezzo medio di vendita e i margini. Tuttavia, con le condizioni di mercato che si prevede rimarranno sfidanti in Cina, l'unica domanda è come difendere i prezzi senza perdere troppa quota di mercato. Chiaramente il segmento "resto del mondo" non compenserà la mancanza di domanda cinese.

Il modello E-Macan

Il rilascio di successo della E-Macan basata sulla nuova 'Piattaforma Premium Elettrica', compresa un'architettura a 800 volt che è stata ritardata di due anni a causa di problemi software, è fondamentale per l'ambizione di consegnare il 50% delle auto come EV entro il 2025. I piani del Gruppo di vendere il veicolo con un premio del 15% in un ambiente in cui i concorrenti di Porsche stanno tagliando i prezzi sembrano audaci, specialmente in Cina. Inoltre, gran parte del futuro elettrico per Porsche AG si basa sulla E-Macan in quanto condivide la sua piattaforma (e quindi economie di scala) con altri modelli EV futuri.

Governance

Con Volkswagen e Porsche SE che controllano l'87,9% delle azioni e tutti i diritti di voto, la struttura del capitale sociale non è certo favorevole alle minoranze. Il CEO di Porsche AG ricopre anche il ruolo di CEO di Volkswagen, sollevando preoccupazioni per potenziali conflitti di interesse e portando gli investitori a chiedersi se venga dedicata sufficiente attenzione all'esecuzione strategica di Porsche. Lo stesso vale per il CFO di Porsche AG che è l'investitore principale presso Porsche SE. Porsche AG dipende chiaramente dai successi tecnologici di Volkswagen, in particolare nelle batterie e nel software, e dalle economie di scala nella produzione.

Ciò consente a Porsche di essere posizionata in modo unico rispetto ai produttori di auto di lusso di nicchia poiché il gruppo può capitalizzare questo vantaggio di costo per generare margini più alti. Tuttavia, Porsche AG si trova di fronte alla sfida di convincere gli investitori che Volkswagen non trascinerà Porsche verso il basso in caso di eventuali debolezze proprie, inclusi gli aspetti ESG.

La Nostra View 

Il nostro potenziale rialzo del 12% è aperto a molte contraddizioni. Il DCF non è così favorevole mentre il NAV tende a valutare il marchio come inattaccabile e ad indicare un potenziale rialzo del 45%. La scelta dei peer - in questo caso Mercedes, BMW E Ferrari - è estremamente favorevole ma ancora non sufficiente ad aumentare tutte le metriche basate sui peer. In sintesi, la valutazione di Porsche AG si trova da qualche parte nel mezzo, proprio come le sue auto si collocano tra il premium e il lusso. Naturalmente, questo commento non aiuta tranne che in un rispetto: non c'è bisogno di affrettarsi.