BUREAU VERITAS - opportunità di acquisto nel settore TIC

Il settore delle TLC 

Il settore TIC sta affrontando una lunga ripresa dopo la pandemia. Tuttavia, analizzando questo risultato, si può notare che è stato guidato interamente da Eurofins, che ha beneficiato enormemente dalla crescita generata dalla pandemia (attività di test). I principali attori del settore, ovvero SGS, Bureau Veritas e Intertek (non coperto), si sono mantenuti intorno all'indice. Nel 2022, i rendimenti del settore si sono mostrati con Eurofins che ha subito una forte svalutazione e una deterioramento della redditività in varie misure per i player globali, con Intertek e SGS in cima. Anche la rotazione di mercato ha giocato un ruolo, lasciando Bureau Veritas come il player più resiliente sul ring. Tuttavia, questa situazione sembra essersi invertita negli ultimi tre mesi a seguito dell'annuncio di Wendel di una parziale dismissione della sua partecipazione in Veritas, una ripresa nascente in Cina e un vento contrario dei tassi di cambio più forte. Se le condizioni attuali persistono fino alla fine dell'anno, potrebbe esserci un ulteriore ribasso in arrivo. Ma sosteniamo che ciò offra un'opportunità di acquistare Bureau Veritas, che è in una forma molto migliore rispetto ai suoi concorrenti.

Escludendo Eurofins, un concorrente specializzato e piuttosto asset-heavy (test di laboratorio clinico), consideriamo Bureau Veritas il leader attuale tra i giocatori TIC geograficamente e industrialmente diversificati. Sebbene si prevedesse che SGS e Intertek vedessero un certo recupero dei margini nel 2023, un headwind dei tassi di cambio più forte e una ripresa più lenta in Cina limiteranno questi guadagni. Bureau Veritas mira a margini stabili, il che sarebbe un risultato decente. Sul lato dei ricavi, anche se prevediamo una ripresa relativamente migliore in Cina per SGS e Intertek, a livello di gruppo ci aspettiamo una migliore crescita organica da Bureau Veritas. Nonostante il settore abbia varie barriere all'ingresso (costi di cambio, immateriali, personale qualificato, ecc.), è stato colto di sorpresa dai prezzi nel 2022 e i prezzi sono rimasti indietro rispetto all'impennata dei costi. Quindi, nel 2023, ci si aspetta che i prezzi si adeguino e agiscano come un tailwind per la crescita del fatturato.

Wendel ha sorpreso un po' i mercati emettendo €750 milioni di obbligazioni convertibili in azioni ordinarie di BV nel 2026 con un premio del 25% sul prezzo delle azioni e un coupon annuale compreso tra il 2,125% e il 2,875%. Se tutte le obbligazioni venissero convertite alla scadenza, la partecipazione e i diritti di voto di Wendel scenderebbero rispettivamente al 30,6% (35,5%) e al 46,1% (51,7%). Sebbene ciò possa essere interpretato come un progresso di Wendel verso la visione di Laurent Mignon di investire di più in attività non quotate/private, la realtà è che Bureau Veritas rimarrà la principale fonte di dividendi per il futuro prevedibile. Questo è chiaramente una buona notizia per gli altri azionisti "minori".

Indicatori ESG da tenere a mente

Dependente da Wendel - A causa della sua grande partecipazione in Bureau Veritas, Wendel ha 4 seggi nel consiglio di amministrazione del gruppo composto da 11 membri. Questi rappresentanti sono considerati non indipendenti secondo i nostri criteri. Inoltre, altri 3 membri con mandati di sette anni o più sono etichettati allo stesso modo, rendendo quindi il consiglio non indipendente. Il consiglio di amministrazione di SGS è indipendente. Di conseguenza, il gruppo ottiene un punteggio inferiore alla media del settore per la governance e ha bisogno di nuovi volti. Transizione del CEO gestita bene - Come parte della pianificazione della successione, Bureau Veritas ha nominato Hinda Gharbi come COO il 24 febbraio 2022. È stata poi nominata Deputy CEO il 1 gennaio 2023 e di recente ha assunto ufficialmente il ruolo di Chief Executive Officer del gruppo. Essendo una scelta esterna (ma credibile), apprezziamo il modo in cui è stata eseguita la transizione. L'avvertenza con la "Green Line" - Alla fine del 2022, Bureau Veritas ha generato il 55% dei suoi ricavi da BV Green Line, ovvero servizi che alimentano direttamente o indirettamente gli obiettivi ESG dei suoi clienti. Da un punto di vista, l'idea è che questi servizi rappresentino una quota maggiore del fatturato totale e accelerino la crescita, e siamo d'accordo. Tuttavia, da un altro punto di vista, i loro punteggi E e S subpari o pari (metodologia AlphaValue) offrono una conclusione diversa, ovvero che i progressi sono lenti. Questo vale anche per i suoi concorrenti. Quindi, gli investitori ESG attenti devono scegliere attentamente il loro "verde".

Valutazioni ragionevoli

Da una prospettiva a medio termine, la rivalutazione dell'intero settore TIC dipende dalla crescita macroeconomica più ampia e dai miglioramenti visibili dei margini. Quest'ultimo è particolarmente difficile da ottenere con l'attuale inflazione salariale (i costi del personale rappresentano in media il 52% dei ricavi) e il primo sarà complicato in mezzo a una lenta crescita globale nelle principali aree geografiche. Dopo un periodo di sotto-performance rispetto allo Stoxx 600 nel 2022, i rendimenti YTD nel 2023 mostrano più o meno la stessa situazione per le ragioni sopra menzionate. Di conseguenza, le valutazioni sono diventate ragionevoli in tutto il settore. Bureau Veritas è attualmente scambiato con uno sconto di circa il 25% rispetto ai suoi multipli P/E e EV/EBIT medi degli ultimi 10 anni. Per SGS, gli sconti sono ridotti a circa il 15%. Se un margine di sicurezza del 15% è giustificato per una ripresa prolungata della crescita dei ricavi e dell'espansione dei margini da qui, non c'è spazio per la comodità presso SGS, ma Bureau offre un potenziale rialzo del 10%. Un rendimento dei dividendi di circa il 3% si aggiunge a questo rendimento e con la recente decisione di Bureau Veritas di distribuire il 65% dei suoi profitti operativi rettificati anziché il 50% precedente, c'è un rendimento decente offerto nel medio termine. Per quanto riguarda le valutazioni DCF, i giocatori TIC hanno un affidabile record di generazione di robusti flussi di cassa e anche se tale capacità non è influenzata, il valore DCF stabilisce un punto di riferimento per le valutazioni del ciclo di picco. Bureau Veritas è la migliore scommessa TIC per il medio termine, ma qualsiasi rivalutazione ha bisogno di un aumento tangibile della redditività in tutto il settore.