Legrand: Crescita costante grazie alla forza dei prezzi e all'eccellenza dei costi

La traiettoria di crescita di Legrand rimane intatta

I rendimenti di Legrand (apparecchiature a bassa tensione) dal nostro ultimo teaser e dall'inizio dell'anno sono stati superiori allo Stoxx 600. L'azienda ha una lunga storia di affidabilità grazie al suo solido modello di business. Questo modello si basa sulla forza dei prezzi, sulla spesa per la ricerca e lo sviluppo, sulla leadership operativa nella vendita di apparecchiature a bassa tensione e su un track record di successo nelle acquisizioni. Inoltre, da quasi un decennio, l'azienda ha aggiunto un altro elemento attraverso un miglioramento del mix di business. Questi fattori hanno aiutato Legrand a navigare con successo nell'ambiente di domanda difficile causato dalle condizioni macroeconomiche più difficili di quest'anno. Nonostante ci aspettiamo che il 2024 sia un altro anno complicato, la traiettoria di crescita di Legrand rimane intatta. Quindi, nonostante la performance superiore negli ultimi 5 e 10 anni, una leggera sotto-performance rispetto all'indice negli ultimi due anni è presumibilmente un segnale del prossimo periodo di performance superiore.

La forza dei prezzi prevale anche sui volumi

Nella sua lunga storia operativa, Legrand ha costruito una posizione di vantaggio grazie alla forza dei prezzi, tanto che non ha mai dovuto ridurre i prezzi negli ultimi 30 anni. Tra il 2010 e il 2022, Legrand ha aumentato i prezzi del 2,3% all'anno. Questa forza dei prezzi deriva da vari ostacoli all'ingresso, principalmente attraverso una forte integrazione con la distribuzione e gli installatori che danno priorità alla qualità e alla facilità di installazione rispetto ai prezzi. Dato che i prodotti di Legrand rappresentano solo una piccola parte di qualsiasi budget di ristrutturazione/costruzione, i prezzi rimangono stabili. Inoltre, Legrand ottiene in media l'80% delle sue vendite dai mercati sviluppati, dove le normative sulla sicurezza e gli standard sono prioritari. Infine, Legrand sfrutta le sue solide relazioni con installatori e distributori per ottenere preziose informazioni sulla dinamica della domanda dei suoi prodotti e sul loro miglioramento. Questo, unito a una spesa costante per la ricerca e lo sviluppo, aiuta l'azienda a implementare una strategia di prezzi che prevale anche in condizioni macroeconomiche difficili.

L'eccellenza nel controllo dei costi è un carattere distintivo di Legrand

Un'altra qualità che si distingue nel modello di business di Legrand è la sua capacità di controllare i costi. Questa qualità è particolarmente utile durante le fasi di calo come quella vissuta durante la pandemia. Come la forza dei prezzi, anche questa eccellenza dei costi è il risultato di vantaggi accumulati nel tempo. In primo luogo, l'azienda ha adottato un approccio di produzione o acquisto. Qualsiasi prodotto che rispetti gli standard dell'azienda (qualità, criteri di margine, ecc.) e che possa essere esternalizzato non viene prodotto internamente. Inoltre, per i prodotti che vengono prodotti internamente o che Legrand desidera produrre internamente, l'azienda adotta un approccio di progettazione/ridisegno dei costi. Questo approccio garantisce che i prodotti di Legrand siano venduti principalmente con margini che supportano l'obiettivo di margine operativo adjusted del gruppo del 20%. Inoltre, i criteri di costo lavorano a stretto contatto con i prezzi locali, che a loro volta dipendono dalla geografia e dalla posizione dell'azienda. Nel complesso, queste pratiche garantiscono che Legrand mantenga margini lordi e operativi sostanzialmente stabili.

Il mix di business offre opportunità su diversi mercati

I molti prodotti di Legrand possono essere divisi in due categorie: prodotti per infrastrutture di base e segmenti in espansione rapida. La prima categoria è fortemente correlata al PIL e quindi la domanda fluttua in base alle condizioni macroeconomiche prevalenti. La seconda è divisa in tre segmenti, ovvero Datacenter, Soluzioni connesse e Programmi di efficienza energetica, e la quota di questi segmenti in espansione rapida sulle vendite totali è aumentata dal 18% nel 2015 al 33% nel 2022. Singolarmente, la quota dei Datacenter sulle vendite totali è più che raddoppiata dal 6% nel 2017 al 14% nel 2022, e le vendite di prodotti connessi sono aumentate dal 5% nel 2014 al 14% nel 2022. Questo ha contribuito a una certa resilienza nella crescita delle vendite del gruppo. Nel medio-lungo termine, il gruppo mira a far diventare i segmenti in espansione rapida il 50% delle vendite totali, il che potrebbe favorire ulteriormente la crescita dei ricavi.

I mercati di destinazione e la ripresa della domanda

Per quanto riguarda i mercati di destinazione, Legrand ottiene il 40% delle sue vendite dai mercati residenziali, il 40% dai mercati non residenziali, il 14% dai Datacenter e il 6% da altri settori. Per quanto riguarda la geografia, gli Stati Uniti rappresentano in media circa il 35% delle vendite totali e l'Europa circa il 40%. Negli Stati Uniti, il mercato non residenziale rappresenta il 55% e quello residenziale il 20%. Quest'ultimo è diventato progressivamente più debole nel 2023 e ha pesato sulle vendite negli Stati Uniti. Quest'ultimo è stato debole durante tutto l'anno. La debolezza del mercato residenziale ha in parte influenzato anche l'Europa, dove rappresenta il 50% delle vendite totali. Nel breve termine, le prospettive dell'Europa saranno influenzate principalmente dal miglioramento dei mercati residenziali, mentre negli Stati Uniti la ripresa di entrambi i mercati sarà essenziale per far ripartire le vendite. Ci aspettiamo che ciò avvenga nel secondo semestre del 2024. Legrand non è mai economico grazie al suo solido modello di business supportato da buoni rendimenti per gli azionisti. Converti in media il 13% delle sue vendite in FCF e paga un dividendo progressivo. Attualmente, l'azienda sta anche eseguendo un piccolo programma di riacquisto di €500 milioni.

Aggiornamento stime

Escludendo il 2023, le nostre stime per il 2024 e il 2025 sono leggermente inferiori al consenso di pochi punti percentuali. Pertanto, riteniamo che le nostre valutazioni DCF e NAV siano indicatori conservativi del valore. L'attuale upside deriva quindi interamente dalle valutazioni basate sui peer, dove Legrand è scambiato a un leggero sconto rispetto al suo P/E medio degli ultimi 10 anni di 22,5x e al suo EV/EBIT medio degli ultimi 10 anni di 16,6x.