Analisi e Prospettive di DHL Group: Resilienza e Sfide

Sintesi

L'ultima volta che DHL Group era sotto i riflettori, il player di logistica globale stava vivendo un periodo di grande prosperità grazie all'impennata delle tariffe di trasporto, che hanno raggiunto livelli stratosferici a causa della pandemia, e alla crescita dei volumi generata da una robusta spesa dei consumatori e delle imprese, nonché dalla limitata capacità in un'economia globale bloccata. Detto questo, anche allora, il mercato capiva che le cose sarebbero tornate alla normalità - il prezzo delle azioni dei logistici aveva cominciato a riflettere questo già nel terzo trimestre del 2021 - e così è stato. Nel corso del 2022, le tariffe di trasporto via mare e via aria sono diminuite ai rispettivi livelli pre-pandemici. Anche i volumi sono diminuiti a causa dell'alta inflazione, delle avverse condizioni macroeconomiche e del rilassamento della capacità. Il 2023 ci ha fornito un quadro completamente normalizzato con tariffe di trasporto basse insieme a volumi ridotti e, al momento attuale, il quadro a breve termine non indica ancora un recupero. È da notare che i prezzi delle azioni dei logistici sono ancora lontani dai massimi storici, e ipotizziamo che non vedremo quei prezzi prima del 2025 (escludendo gli eventi unici dalla crisi del Mar Rosso). Questo vale ovviamente anche per DHL.

Analisi dei Segmenti di Mercato DHL

DHL è il principale attore nel mercato globale dei servizi di spedizione express con una quota di mercato di circa il 40%, seguito da Fedex e UPS. Questi tre player insieme coprono il 90% del mercato e vantano forti vantaggi competitivi (rete globale, economie di scala e potere di prezzo) che creano elevate barriere all'ingresso per i nuovi arrivati. All'interno di DHL Express, il prodotto principale - TDI (Time Definite International) - rappresenta circa il 75% dei ricavi express ed è essenzialmente un business premium in quanto consegna pacchi sensibili al tempo con un servizio rapido e affidabile. Dal punto di vista del cliente, il componente di alto servizio vale il prezzo. Di conseguenza, rende questo business indispensabile lungo l'intero ciclo economico. In termini numerici, si prevede che DHL Express contribuisca circa al 30% dei ricavi del 2023 e al 50% dell'EBIT del gruppo.

Prima della pandemia, la domanda strutturale dell'e-commerce era prevista per la seconda metà di questo decennio. Ma la pandemia ha accelerato questo processo e, da qui in poi, prevediamo che l'e-commerce sarà un importante driver di crescita superiore al PIL per il settore della logistica. Per quanto riguarda DHL, questo driver è stato un vantaggio anche per la sua divisione e-commerce e per la supply chain. Ha inoltre introdotto maggiore resilienza nel business express (in B2C così come in B2B) e ha contribuito a sollevare strutturalmente i margini. Quest'ultimo è stato determinato da una crescente quota di business B2C (oltre il 10% nel 2013 al 45% nel 2022), risultando in un maggior numero di spedizioni al giorno, che a loro volta portano ad un maggior fatturato per chilo e a una migliore utilizzazione della rete esistente. Inoltre, supporta anche i volumi di pacchi nella divisione Post & Parcel. Pertanto, in futuro, siamo fiduciosi che l'e-commerce continuerà a sostenere in modo significativo il gruppo.

DHL è leader anche nel settore della supply chain e detiene una quota di mercato di circa il 6% con margini leader del settore. Oltre all'e-commerce, la supply chain beneficerà del reshoring/multi-sourcing causato dagli intoppi della catena di approvvigionamento durante la pandemia, e dai sempre crescenti rischi geopolitici cinesi. L'esposizione di questo settore ai mercati finali è anche bilanciata, con oltre il 60% del business proveniente da mercati finali con venti a lungo termine favorevoli. Di fatto, la supply chain si è distinta in un anno altrimenti debole per il resto del gruppo.

Insieme, queste tre aree di business coprono oltre il 50% dei ricavi del gruppo e oltre il 65% dell'EBIT del gruppo, rendendo i guadagni del gruppo DHL meno volatili rispetto ai periodi precedenti.

Analisi dei Volumi

I volumi devono ancora dare un segnale positivo. Dopo l'impatto iniziale della pandemia, in condizioni economiche favorevoli e in economie bloccate, i volumi sono cresciuti rapidamente in tutto il mondo nei trimestri successivi. Tuttavia, l'inflazione ha iniziato a salire nella seconda metà del 2021, raggiungendo il culmine nella seconda metà del 2022. Allo stesso tempo, le catene di approvvigionamento hanno iniziato a rilassarsi, spostando quindi l'attenzione verso lo smaltimento delle scorte. Questi sviluppi hanno avuto un impatto chiaro sui volumi (come evidenziato di seguito) negli ultimi due anni e, sebbene si siano ora stabilizzati ad un livello basso, secondo noi, un recupero è ancora lontano. Con le tendenze macroeconomiche che già suggeriscono una debole economia globale nel Q1, prevediamo che la crescita dei volumi nell'H1 2024 rimanga modesta. Poi è tutto da vedere...

Il Q4 è di solito un trimestre stagionalmente forte e, dato che fino al Q3 i volumi sia nel settore Express che nel Freight & Forwarding dovevano ancora mostrare un aumento, riteniamo che i volumi rimarranno probabilmente bassi almeno per il primo semestre del 2024. Inoltre, le tariffe di trasporto marittimo hanno temporaneamente raggiunto picchi in risposta alla crisi degli Houthi del Mar Rosso, ma prevediamo che questo picco sia temporaneo e, sebbene crediamo che contribuirà alla fortuna dei logistici nel 2024, riteniamo fortemente che le aziende del settore adotteranno un approccio cauto al 2024. Per DHL, il consenso attualmente compilato dall'azienda prevede un EBIT di gruppo di € 6,6 miliardi e la nostra stima è del 3% al di sopra di questa cifra. Per il 2025, tuttavia, le aspettative sono simili a € 7,4 miliardi.

Outlook

La tanto attesa normalizzazione si è pienamente concretizzata nel 2023 ma, in un contesto di dure condizioni macroeconomiche, potrebbe volerci del tempo prima che la crescita riprenda. Anche per DHL, nonostante la ridotta ciclicità, un aumento dei volumi è un catalizzatore necessario affinché il titolo possa progredire. Il gruppo DHL attualmente si prezza ad un lieve sconto rispetto ai suoi multipli EV/EBIT e P/E storici medi di 10 anni, e riteniamo che ciò sia giustificato poiché le prospettive a breve termine rimangono oscure. Di conseguenza, anche noi rimaniamo cauti. D'altro canto, il titolo attualmente fornisce un rendimento del dividendo del 4,5%, mentre riceve anche un certo supporto dal programma di share buyback in corso del gruppo. Gli investitori a lungo termine potrebbero valutare un ingresso opportunistico nel nome.