Analisi e prospettive di crescita di Deutsche Telekom e T-Mobile US

Sintesi - Deutsche Telekom In Crescita

Il prezzo del titolo di DT è rimasto flat per sei anni, dal 2015 al 2021 (oscillando tra i €13 e i €16), ma da quando è avvenuta la fusione di T-Mobile US con Sprint, il titolo è aumentato regolarmente del 13,5% all'anno (una performance eccezionale nel settore europeo delle telecomunicazioni), passando da €15 a €22 in tre anni. Di conseguenza, può durare una performance così bella? Abbiamo tutte le ragioni per pensarlo, considerando un management pragmatico, e di american-style, che punta a massimizzare i profitti e remunerare generosamente i suoi azionisti. Oltre a questo, teniamo presente anche i rendimenti associati al futuro controllo di DT sulla fibra in Germania che può solo che aiutare la nostra ipotesi.

Generazione di Cassa negli Stati Uniti

Entro dicembre 2023, DT possedeva il 47,9% di TMUS (il 50,6% considerando le treasury shares) e il 58% dei suoi diritti di voto (il 4% del capitale di TMUS, i cui diritti di voto possono essere esercitati da DT, è stato emesso a dicembre dalle treasury shares a SoftBank in seguito all'accordo di vendita del 2020 con DT). All'inizio del 2024, DT ha venduto circa 5mn di azioni di TMUS (per €0,9bn), ma questo non metterà in pericolo la sua posizione di maggioranza. Infatti, in futuro, DT gestirà la propria partecipazione in base al solido programma di share buyback di TMUS. Il titolo di TMUS è stato scambiato in un range ristretto ($135-$150) dall'estate 2022 allo scorso settembre, ma è aumentato del 15% da allora superando i $165. Il gruppo potrebbe sembrare equamente valutato a circa 8,5 volte l'EBITDA, ma ha visto crescere la propria base clienti del 5,5% nel 2023 (raggiungendo circa 120mn rispetto a circa 140mn per Verizon e circa 220mn per AT&T) e prevede ancora di trainare il settore nel 2024 con una crescita annua del 4,5%.

Ma due punti essenziali hanno guidato la rivalutazione del gruppo: In primo luogo, un licenziamento del 7% della propria forza lavoro (annunciato alla fine di agosto) dovrebbe consentire al gruppo di mantenere una crescita dell'EBITDA del 6-8% nei prossimi anni (+9% previsto nel 2024). Inoltre, la copertura 5G del gruppo è quasi totale e superiore a quella dei suoi concorrenti: TMUS dovrebbe continuare a guadagnare quota di mercato nel 2024 mentre il suo CapEx dovrebbero continuare a diminuire. Il flusso di cassa libero, che è aumentato del 75% nel 2023, raggiungendo i $13,6bn, dovrebbe crescere nuovamente del 20/25% nel 2024 per raggiungere ca. $16,5bn (2/3 del totale dei FCF delle Telco europee, escluso DT…). Il secondo punto chiave, che è una diretta conseguenza di questo aumento elevato dei flussi di cassa, è che TMUS ha deciso lo scorso settembre di distribuire il suo primo dividendo mai pagato agli azionisti ($3bn nel 2023-24, che dovrebbero crescere successivamente di circa il 10% all'anno) e anche di riacquistare azioni ordinarie per un importo di circa $15bn (sono stati riacquistati 15,5mn di azioni per $2,2bn nel quarto trimestre del 2023). Ovviamente, il titolo di TMUS ha meno upside, che abbiamo fissato a $180 (+10%), a meno che non registri performance migliori del previsto.

Il crescente potere di DT in Germania

La Germania (65% dell'attività di DT in Europa) è stata essenzialmente piatta in termini di ricavi dal 2018 al 2023 (+2/3% all'anno). Il gruppo rimane il leader di mercato sia in termini di ricavi della rete fissa che mobile, con 60mn di clienti mobili e 15mn di linee broadband (23mn inclusi i wholesale) alla fine del 2023. La base clienti TV di DT è aumentata del 5% nel 2023 superando la quota di mercato del 10%. La principale problematica è la concorrenza con Vodafone (BUY; UK), che in passato ha acquisito i due principali operatori di cavo tedeschi. Anche se Vodafone ha una quota di mercato del 35% circa rispetto al 45% di DT sulla banda larga fissa, va sottolineato che la sua quota di mercato nella distribuzione TV (circa il 35%) è leggermente superiore a quella di DT (10,5%). Tuttavia, continui tagli dei costi, iniziative di efficienza e misure di digitalizzazione hanno permesso a DT di migliorare il proprio margine in Germania oltre il 40% negli ultimi anni. Anche l'EBITDA è stato nuovamente solido nel 2023 (+4% anno su anno), ma dovrebbe crescere più in linea con i ricavi nei prossimi anni. Il punto chiave per recuperare terreno su Vodafone in Germania rimane la costruzione della fibra. Infatti, il paese continua ad essere indietro rispetto ad altri paesi europei con una copertura FTTH/B di soli circa il 30%. La migrazione tecnica delle linee dei clienti verso la fibra ottica nell'ambito dell'iniziativa "Turn customers into fans" (Kunden zu Fans machen) lanciata alla fine del 2022 dovrebbe aumentare lentamente ma sicuramente il numero di clienti TV nei prossimi anni. Ma coprire un paese grande come la Germania si traduce in un costo di capitale di €25bn e quindi operatori di telecomunicazioni come DT o Orange (BUY; France) in Francia hanno visto aumentare i propri CapEx oltre il 20% del livello dei ricavi (attualmente al 24% per DT). Purtroppo, dovrebbe diminuire solo alla fine degli anni 2020 per DT con il completamento della propria rete FTTH.

Dividendi

Se DT fosse solo tedesca (e dell'Europa centrale), dato il ritardo nel ciclo di distribuzione della fibra, non sarebbe valutata più dei suoi concorrenti. Oggi, DT è una proposta statunitense quando si tratta di aumentare il dividendo grazie a TMUS. Il gruppo aveva optato per la prudenza alla fine del 2019 riducendo il proprio dividendo del 15% a €0,6. A quel tempo stava iniziando a investire cifre record in fibra e 5G, mentre la fusione Sprint T-Mobile non consentiva al segmento statunitense di contribuire al dividendo. Entrambi ora sono in modalità di ripagamento in modo che il dividendo sia stato aumentato del 6,5% a €0,64 per il 2021, ritornato a €0,7 per il 2022 e fissato a raggiungere €0,77 (in aumento del 10% anno su anno) per il 2023. Un aumento dell'8,5% all'anno che dovrebbe continuare: il gruppo riceverà circa €1,325bn di dividendo da TMUS nel 2024… corrispondente a €0,265 per azione per DT, quindi il dividendo europeo è effettivamente solo di €0,5 (rispetto ai €0,7 che DT è in grado di distribuire). La ciliegina sulla torta, fino a €2bn saranno riacquistati nel 2024 (la remunerazione totale degli azionisti di circa €5,85bn, ovvero €1,2 per azione). Inoltre, si noti che il debito netto (inclusi i contratti di locazione) era di circa €132bn entro la fine del 2023, corrispondente a 2,8 volte l'EBITDA… proprio al limite superiore del range target del management (2,25x/2,75x). Il gruppo quindi non ha bisogno di molto deleveraging e può concentrarsi sui rendimenti degli azionisti. Questo inevitabile aumento della remunerazione degli azionisti è il principale motivo per cui rimaniamo sul rating BUY sul titolo: tra tre anni DT dovrebbe pagare più di €1 di dividendo all'anno (senza contare eventuali integrazioni future dai riacquisti di azioni).

Questo articolo è stato offerto dal nostro partner TradingView, piattaforma finanziaria che offre diversi strumenti di analisi, tra cui un calendario economico, uno screener azionario e molto altro.