Analisi critica dei risultati finanziari e strategie di Bayer

Sintesi

Prima della pubblicazione dei risultati annuali di Bayer, alcune informazioni erano trapelate, secondo noi, al fine di gestire le aspettative. Facendo ciò, il management ha promesso indirettamente di fornire nuovi obiettivi trasparenti e tracciabili. Tuttavia, riteniamo che la promessa sia stata mantenuta a metà. Le cifre riportate sono state un misto (Vendite FY nostre stime: -1,9%; consenso: +0,4% - Consenso EBITDA rettificato FY: -3,0% - EBITDA FY nostre stime: +9,4%).

Risultati Finanziari

• Le vendite del Q4 sono diminuite del 1,2% (v: -9,0%; p: -3,5%; FX: -6,5%; s: -0,2%) a 11.862 milioni di euro e il margine di gross profit è diminuito del -501bp al 62,2%.
• L'EBITDA è diminuito del 19,2% a 2.646 milioni di euro e il profitto netto attribuibile agli azionisti è più che raddoppiato (1.337 milioni di euro dopo 611 milioni).
• Il CF operativo è aumentato nettamente del +83,2% a 5,007 milioni di euro, trainato dalla migliore performance operativa e da un miglioramento significativo del NWC. Quest'ultimo è migliorato del +83,1% a 5,607 milioni di euro beneficiando di un aumento meno pronunciato delle scorte, di minori crediti e di maggiori debiti.
• CF da investimenti è passato da 154 milioni a -3,884 milioni principalmente a causa dei proventi di dismissione significativamente inferiori (7 milioni dopo 2,78 milioni - principalmente l'attività Environmental Science Professional). A questi, si aggiungono gli investimenti netti più elevati in titoli finanziari correnti (€-2.937 vs. -1.482m).
• La spesa per investimenti è diminuita del 24,8% a €-996 milioni (0,88x D/A vs. 1,27x).
• Il financing CF è stato di €-2,429 miliardi (€-2,116 miliardi) principalmente a causa di maggiori rimborsi netti del debito lordo (€-1,884 miliardi dopo €-1,678 miliardi). I casi relativi al glifosato ammontavano a 167k (Q3 23: 165k), di cui 113k (113k) sono stati risolti entro la fine di gennaio 2024.
• Per il 2024, il management prevede vendite di 47-49 miliardi di euro (consenso: 47.337m) ed un EBITDA rettificato di 10.7-11.3 miliardi di euro (consenso: 10.690m). Si prevede un EPS Core di 5,10-5,50 € (consenso: 5,57 €).

Analisi dei Risultati Finanziari

Bayer non ha soddisfatto le aspettative e la delusione si è tradotta in un ribasso del 7% del prezzo delle azioni il giorno del CMD. Potrebbe essere troppo presto per aspettarsi molto dal modello di proprietà condivisa dinamica (DSO) introdotto di recente e destinato ad essere completamente implementato, ma il management ha condiviso un risparmio di circa 500 milioni di euro dell'importo totale di 2 miliardi di euro (entro il 2026) che verrà raggiunto nel 2024. Il numero di dipendenti che lasciano l'azienda rimane poco chiaro. Sulla base dei costi del personale di 10,7 miliardi di euro (12,6 miliardi di euro), potrebbero diventare ridondanti circa 18.600 FTE nei prossimi anni. La società offre fino a 52,5 stipendi mensili (4,4 anni) come gratifica ai dipendenti in Germania. Uno dei risultati del DSO è la riduzione degli strati dirigenziali di Bayer da 12 a 5-6 al fine di accelerare i processi e fornire una risposta ai clienti. Il management ha chiarito che il passaggio a DSO non è un altro giro di tagli mirati del personale, che non risolve gli ostacoli intrinseci. Questo dovrebbe essere diverso con l'implementazione di DSO. Tuttavia, rimane poco chiaro come l'azienda assicuri che le persone giuste rimangano con l'azienda. Inoltre, temiamo che troppe persone possano essere attratte dalla buona uscita, causando una grande fuga di cervelli, creando così una carenza di competenze solo pochi anni dopo.

Prima di giungere alla conclusione di cambiare il modello operativo, Bayer ha esaminato opzioni alternative, incluso il distacco di Crop Science o Consumer Health, che potrebbero essere venduti a fondi di private equity o potrebbero diventare pubblici. Infine, il management ha concluso che ci vorrebbero 24-36 mesi per concludere una tale separazione. Tuttavia, non cambierebbe molto per quanto riguarda uno dei principali ostacoli: la burocrazia. L'impatto sul livello di elevato indebitamento e sui problemi di Pharmaceuticals riguardanti la struttura della pipeline è anche più a medio termine a causa del ritardo nell'entrata di denaro. E infine, non c'è alcun effetto positivo sul fronte legale. Forse questo è contraddittorio poiché il maggiore livello di liquidità potrebbe aumentare l'interesse per citare in giudizio Bayer per il suo potenziale cancerogeno del glifosato. In questo contesto, l'implementazione di DSO sembra piuttosto intelligente poiché il rapporto costo-risparmio è visto leggermente al di sopra di 1x, un buon rapporto rispetto ai programmi dei concorrenti. D'altra parte, il management non ha escluso del tutto una divisione in futuro una volta fatto il compito. Qualsiasi dismissione in questo momento sembrerebbe una vendita al ribasso e non consentirebbe una buona valutazione. Presumiamo che ci sia già molto interesse dai soliti sospetti.

Il management ha giocato le sue carte vicino al petto, quando si è trattato di potenziali cambiamenti nella strategia legale. Dare uno sguardo fresco con approcci diversi e concentrarsi sul miglior interesse di tutti gli stakeholder non sembra una strategia corretta. In ogni caso, accettiamo l'argomentazione del management, che non vuole condividere molte informazioni sui suoi piani, ma apprezziamo l'aggiunta di un professionista legale al Consiglio di Sorveglianza. Nel 2023, l'azienda ha pagato 2.089 milioni di euro (1.165 milioni di euro) per accordi transattivi e sentenze dei tribunali, particolarmente sulle liti PCB e glifosato. Alla fine del 2023, le disposizioni ammontavano a 6,5 miliardi di euro, di cui l'85% era relativo al glifosato, il resto include dicamba e PCB tra gli altri. Nell'anno in corso, il management prevede quindi di ridurre gli esborsi netti di contante. Ciò spiega in parte la maggiore guida FCF di 2,0-3,0 miliardi di euro (nel 2023: 1,3 miliardi di euro; nel 2022: 3,1 miliardi di euro) nel 2024. Altre leve sono la redditività e la gestione del WC, poiché i 14 miliardi di euro di scorte sono troppo elevati e i crediti sono un altro tema. Il Capex potrebbe essere sostanzialmente invariato poiché guida l'innovazione, specialmente la parte immateriale.

Il principale risultato è che il FCF abbastanza forte e le dismissioni avrebbero potuto essere sufficienti per pagare sostanzialmente il debito netto della fine del 2018, se questa somma fosse stata necessaria per i pagamenti relativi alle liti e al dividendo, oltre a acquisizioni e FX (obbligazioni denominate in USD). In altre parole, le liti stanno frenando l'innovazione (R&S, Capex o acquisizioni). Guardando al nostro SOTP, Consumer Health si attesta intorno a circa 14,4 miliardi di euro, che più o meno corrisponde agli esborsi relativi alle liti. La riduzione del dividendo era stata abbastanza chiara. Il rating di investimento di Bayer non è momentaneamente inciso nella pietra. L'ambizione è rimanere con il rating di investimento e recuperare un rating A a medio termine (diciamo entro il 2026). Questo richiede un rapporto debito netto / EBITDA di ~2,5x, mentre il rapporto attuale era ~3,0x alla fine dell'anno. Ad un EBITDA invariato, il debito netto (inclusi gli obblighi pensionistici e altre questioni tecniche) dovrebbe essere di circa €10 miliardi inferiore, approssimativamente a €25 miliardi. Considerando anche l'effetto del taglio del dividendo così come quello del DSO (aggiungendo all'EBITDA rettificato), arriviamo alla conclusione che un aumento di capitale diventa meno probabile. Se le cose vanno bene! Le cifre del Q4 non sono state caratterizzate da sorprese, tranne per €660 milioni di reversals di deterioramento netto. In passato, Bayer ha effettuato deterioramenti inaspettati ma severi nel Q4, rendendo le nostre stime in qualche modo irrilevanti.

Analisi delle Divisioni di Bayer

Crop Science è stato leggermente in crescita sulla top line, arrivando a €5.630m, +1,1% più di crescita (v: 14,7%; p: -8,7%; FX: -4,9%; s: 0%). Tutti i segmenti hanno riportato una crescita organica, tranne Erbicidi (organico: -8,7%) e Cotone (organico: -15,3%). Il primo ha continuato a soffrire per i prezzi di vendita più bassi dei prodotti a base di glifosato, mentre il secondo è stato colpito dalla minore estensione piantata in Asia-Pacific. Fungicidi (organico: +26,2%) e Insetticidi (organico: +17,4%) hanno registrato i tassi di crescita più elevati. I fungicidi sono emersi a causa di prezzi di vendita più alti (EMEA) e volumi più elevati (Americhe). I volumi nelle regioni EMEA sono stati trattenuti dalle avverse condizioni meteorologiche. Anche gli insetticidi sono stati trainati da prezzi di vendita più alti nella regione EMEA, mentre volumi più elevati, specialmente in America Latina, hanno compensato volumi inferiori in Asia-Pacific e Nord America. L'EBITDA rettificato è diminuito del 26,6% a €5,038m, colpito dai prezzi più bassi per i prodotti a base di glifosato, a cui si aggiungono i costi più elevati delle materie prime e i prezzi dell'energia. Per il 2024, il management prevede uno sviluppo organico delle vendite nell'intervallo -1% to +3% e un margine EBITDA rettificato del 20-22%. Ci si aspetta che l'effetto FX sulla linea superiore sia del -2pp (ai tassi di fine anno 2023).

Pharmaceuticals era piuttosto misto, ma non troppo male dopo il colpo su asundexian. Le vendite sono diminuite del -5,7% (v: +4,0%; p: -2,3%; FX: -7,0%; s: -0,4%) a €4,579m, che proveniva principalmente dal calo del -13,0% di Xarelto a €1,047m (organico: -8,5%). Il più grande contributore alle vendite ha affrontato crescenti pressioni generiche (specialmente nel Regno Unito e negli Stati Uniti tramite J&J) e pressioni sui prezzi (VBP in Cina). D'altra parte, Nubeqa (organico: +71,9%) e la gamma di radiologia (Ultravist: +29,2%; Gadovist: +15,0%) hanno riportato forti tassi di crescita organica. Kerendia ha registrato il valore più elevato (+86,9%), ma da livelli bassi. I prodotti più venduti di Pharmaceuticals (elenco dei 15) sono diminuiti del -4,4% (organico: +2,6%) a €3,836m. L'EBITDA rettificato è diminuito del -11,6% a €5,169m a causa dei volumi inferiori di Xarelto, dei maggiori costi COGS e degli investimenti in R&S nelle tecnologie cellulari e di terapia genica e chemoproteine. Per il 2024, il management prevede uno sviluppo organico delle vendite nell'intervallo -4% to 0% e un margine EBITDA rettificato del 26-29%. Si prevede che l'effetto FX sulla linea superiore sia del -2pp (ai tassi di fine anno 2023). Durante il CMD, il management ha chiarito che i margini di Pharma verranno sotto pressione negli anni 2024-26 man mano che le vendite di Xarelto diminuiscono. Il farmaco è altamente accrescitivo del margine (margine lordo del 90% più) e si prevede che i volumi diminuiranno del 60-70% (EU5) e fino al 90-100% (US) nei primi due anni dopo la scadenza del brevetto. Nubeqa e Kerendia stanno crescendo bene, ma mancano di margini gratificanti e hanno bisogno di certi volumi per compensare pienamente il previsto calo di Xarelto. Ci saranno farmaci aggiuntivi lanciati nel periodo che contribuiranno alla redditività della divisione, ma provenienti da livelli bassi. Tutto sommato, lo scenario aggiornato si adatta meglio alla nostra visione.

Consumer Health sembra un po' come il primo della classe impopolare, con una crescita delle vendite del +3,5% (v: +3,0%; p: +11,1%; FX: -10,3%; s: -0,3%) a €1.578m. Le vendite organiche del +14,1% guidate principalmente da Pain & Cario (organico: +23,8%) e Dermatologia (organico: +18,8%) così come Digestive Health (organico: +14,4%). Pain & Cardio hanno registrato una maggiore domanda soprattutto in EMEA e America Latina, mentre Dermatologia è stata supportata soprattutto in Asia-Pacifico (Cina), EMEA e America Latina e Digestive Health soprattutto in Asia-Pacifico e EMEA. L'EBITDA rettificato è salito del +22,7% a €384m, trainato dal mix di volumi e prezzi di vendita più elevati che compensavano i maggiori costi di produzione e i maggiori costi di marketing. In modo piuttosto inaspettato per noi è arrivato il passaggio del CEO della divisione attuale, Heiko Schipper, che diventerà CEO del gruppo di business Nutrition di Unilever a partire dal 1 maggio 2024. Sarà succeduto da Julio Triana, attualmente Responsabile delle Operazioni Commerciali per la regione Internazionale presso Bayer Pharmaceuticals. Ha ricoperto varie posizioni con Bayer dal 2002. Per il 2024, il management prevede uno sviluppo organico delle vendite nell'intervallo +3-6% e un margine EBITDA rettificato del 23-24%. Si prevede che l'effetto FX sulla linea superiore sia del -5pp (ai tassi di fine anno 2023).

La Nostra View

Riduciamo le nostre stime permettendo una debolezza nelle prestazioni aziendali. Il CMD e le altre attività del management non erano destinate a cambiare l'ago della bilancia a nostro avviso, e crediamo che la frustrazione degli investitori non svanirà facilmente, temendo alcuni trimestri difficili per il management di Bayer.

Questo articolo è stato offerto dal nostro partner TradingView, piattaforma finanziaria che offre diversi strumenti di analisi, tra cui un calendario economico, uno screener azionario e molto altro.