Alstom: tra difficoltà finanziarie e prospettive di crescita

Sintesi - Alstom: Un titolo calante guidato dal deflusso di FCF

Il titolo di ALSTOM, la cui performance non era stata eccezionale dalla primavera del 2021, è stato improvvisamente colpito nella seconda metà del 2023, calando del 38% in un solo giorno, dopo che il nuovo CFO Bernard Delpit (colui che prese il posto di Laurent Martinez nel luglio 2023) ha annunciato un FCF di -€1,15bn per l'H1 FY23/24. Questo implica un deflusso annuale di -€500mn a -€750mn rispetto al FCF precedentemente annunciato come "significativamente positivo" dalla guidance a maggio. L'aggiornamento è stato causato da 1) un aumento degli investimenti nel capitale circolante per aumentare le consegne del rolling stock e 2) il ritardo nel consolidamento del progetto Aventra nel Regno Unito.

Questa non è la prima volta che la società ha annunciato inaspettatamente un deflusso di cassa. Nel luglio 2021, poco dopo l'acquisizione di Bombardier Transport (BT), la società aveva segnalato un deflusso di FCF per consegnare i legacy contracts problematici di BT. Tuttavia, da allora, il gruppo ha sempre registrato un FCF positivo, insieme ad una robusta performance dal punto di vista dei ricavi e redditività, in linea con le aspettative. Pertanto, la sorpresa del deflusso di FCF a ottobre ha spaventato il mercato riguardo alla capacità del management di ottenere risultati positivi.

Aumento di Capitale in Vista?

A Novembre, la società ha annunciato piani per ridurre il debito netto di €2bn entro marzo 2025 (rispetto ai €3,4bn a settembre 2023). Per raggiungere questo obiettivo, il management considera: 1) cessioni di attività (da €0,5bn a €1bn), 2) emissioni di quasi-equity coinvolgendo le società controllate e 3) un aumento di capitale.

Quest'ultimo è considerato come un ricorso estremo, con il management che preferisce replicare le transazioni simili fatte da altre compagnie di trasporto per raccogliere fondi senza (troppa) diluizione visibile. Ad esempio, nel dicembre 2023, Air France-KLM ha ottenuto €1,5bn di finanziamento in quasi-equity tramite Apollo Global, vendendo le obbligazioni perpetue nella sua controllata che gestisce il loyalty program. La diluizione avrà minori guadagni rispetto ad Air France-KLM, ma questo è difficile da anticipare.

In alternativa, la società potrebbe cercare il sostegno del governo (tramite garanzie), data la sua importanza strategica per il paese: 1) personale di circa 12.000 persone in Francia e 2) il proprio ruolo nelle relazioni diplomatiche/economiche, esemplificato dagli accordi, come quello firmato con il Kazakistan nel novembre 2023 durante la visita del presidente Macron nel paese. Inoltre, la leadership dell'azienda ha potenziali legami governativi, in quanto il CEO ha lavorato precedentemente con il ministero delle finanze francese (dal 1994 al 1998), e il nuovo CFO ha ricoperto il ruolo di consigliere economico di Nicolas Sarkozy durante la sua presidenza. Sottolineamo che il governo di Sarkozy è intervenuto in precedenza, acquisendo una quota del 21% per evitare il fallimento nel 2004.

L'importanza del Backlog

Il backlog è l'unico asset. Nonostante l'equity value tenda verso zero, ALSTOM rimane il più grande fornitore di treni al di fuori della Cina (circa il 36% di quota di mercato), con un solido backlog ordini di €90,3bn, fornendo una visibilità a lungo termine (il backlog è > 5x i ricavi LTM). Sebbene non si possano escludere i rischi legati al ritardo nella consegna dei treni a causa della scarsità di componenti, l'azienda continua ad ottenere appalti data la propria dimensione e presenza geografica (ordini per €14bn registrati nei primi 9 mesi dell'esercizio 2023/24). Di conseguenza, Il focus del problema risale al management che con difficoltà, rispetta le proprie scadenze al costo prefissato.  

Nel complesso, il mercato ferroviario globale è in crescita (ci si aspetta un CAGR di circa il 5% nel periodo 2022-2027), sostenuto da vari driver come la modernizzazione delle reti nei paesi sviluppati, l'urbanizzazione nei paesi in via di sviluppo, la crescita della popolazione e il passaggio ad una mobilità sempre più verde. Inoltre, il recente aumento delle start-up ferroviarie in Francia stimola la domanda dei servizi offerti dalla società. Di recente, Kevin Speed, una start-up ferroviaria francese che mira a fornire treni ad alta velocità ad un basso costo su linee regionali, ha in piano di acquistare 20 treni ad alta velocità dalla società (assumendo che il finanziamento sia trovato). 

Inoltre, negli Stati Uniti, dove i treni erano principalmente orientati per il trasporto merci, il governo sta (di nuovo!) considerando i treni passeggeri. La visione si conferma nell'investimento di $6bn del governo in due progetti ferroviari ad alta velocità: 1) Brightline West e 2) il progetto della California High-Speed Rail Authority. Sia ALSTOM che Siemens sono contendenti chiave per questi progetti. Alstom ha un leggero vantaggio in quanto vanta di una supply chain stabilita negli Stati Uniti (tramite la propria partecipazione alla flotta Acela) e la presenza dei lavoratori sindacalizzati presso la propria fabbrica di New York si allinea con l'attenzione del governo sul rafforzamento della produzione locale e sul sostegno verso i sindacati.

Una redditività destinata a migliorare

Sulla carta, Alstom è anche ben posizionata per migliorare la propria redditività in futuro (dal 5,2% nel FY22/23 all'8,3% nel FY25/26 stimato), guidata da 1) sinergie dall'integrazione di BT (sinergie annuali di 475-500 milioni di euro a partire dal FY25/26), 2) riduzione del personale di 1.500 FTEs, 3) miglioramento dei margini nel backlog (+0,5% all'anno nei prossimi tre anni) e 4) completamento del zero-margin ex-BT order portfolio. L'espansione dei margini, unita ad un miglioramento dell'asset rotation, dovrebbe sostenere un miglioramento nel ROE (a low-double-digit entro FY24/25 stimato), che era stato compromesso durante l'acquisizione di BT.

Inoltre, gli effetti negativi a breve termine legati al FCF sono transitori. In particolare, un terzo del deflusso di FCF annunciato nell'H1 FY22/23 è legato al ritardo nel completamento del programma Aventra, per il quale circa il 97% dei treni è già stato prodotto ma la società ha soltanto ricevuto l'89% del pagamento. Si prevede che l'operazione sarà completata entro l'H1 FY24/25. Infine, se il piano di riduzione del debito avrà successo, il rapporto debito netto/EBITDA è probabile che migliori sostanzialmente (da circa 2x nel FY22/23 a circa 1x nel FY24/25 stimato).

La Governance

Infine, concentrandosi su una migliore governance, la società ha finalmente deciso di separare i ruoli di CEO e Presidente, proponendo Philippe Petitcolin (ex CEO di Safran) come nuovo Presidente. Consideriamo la scelta come uno sviluppo positivo data la tenure di successo del Sig. Petitcolin presso Safran come CEO (dal 2015 al 2020), durante la quale il gruppo ha visto un significativo miglioramento nella reddittività (margine EBIT) e nel ROE del gruppo. Inoltre, l'ammissione del Sig. Petitcolin al Consiglio dovrebbe fungere da contrappeso molto necessario al fine di limitare il potere decisionale del CEO, rafforzando così, la governance del gruppo.

La Nostra View

Le attuali valutazioni riflettono l'incertezza del FCF e le alte probabilità di un riassestamento. Speriamo che ciò non sarà necessario, ma dipenderà dalle capacità di execution che fino ad oggi sono state carenti. Lo scenario roseo di deleveraging, unito al potenziale di forte espansione dei margini, offre un significativo upside sul valore intrinseco. Il nostro NAV si basa sulle stime dell'EBIT rettificato al FY25/26 dato che gli effetti negativi a breve termine del gruppo sono previsti a risolversi entro quell'anno, portando alla normalizzazione delle operazioni societarie.

Su questa base, ALSTOM è scambiata a valutazioni estremamente scontate (circa il 50% di sconto rispetto alle proprie medie storiche su EV/ricavi, EV/EBIT e PE). I punti di ingresso sarebbero notizie migliori per la generazione di FCF e/o un cambiamento del management.

Questo articolo è stato offerto dal nostro partner TradingView, piattaforma finanziaria che offre diversi strumenti di analisi, tra cui un calendario economico, uno screener azionario e molto altro.