Settore Bancario - Anteprima 1Q24
Sintesi - Non gli EPS, ma il Cost of Equity (Ed un solido 1Q24)
Con l'avvicinarsi della stagione dei risultati del 1Q24, rivediamo al rialzo le valutazioni delle banche, tenendo conto di un CoE più basso, mediamente dell'1% in meno, lasciando sostanzialmente invariate le nostre stime sugli EPS. Ci aspettiamo che l'1Q24 sia un buon trimestre, principalmente grazie ai tassi Euribor alti per un periodo più lungo e al loro impatto sul Net Interest Income (NII), nonostante volumi relativamente deboli. Nel frattempo, il CoR rimane sotto controllo con bassa domanda e la strategia prudente delle banche sui nuovi prestiti. I risultati positivi dell'1Q24 possono dare maggiore visibilità sulle proiezioni per il 2024. Detto questo, il via libera della BCE sulle politiche di distribuzione suggerisce che i bilanci delle banche sono più sicuri di prima: a nostro avviso, ciò significa che le valutazioni potrebbero trovare ulteriore upside, non a causa di aggiornamenti sugli EPS ma grazie ad un premium di mercato decrescente che porta ad un costo del capitale più basso. Tutte le banche sono ai loro massimi di capitalizzazione di mercato a 5 anni; tuttavia, manteniamo un orientamento NEUTRAL anche a causa di una stagione di distribuzione generosa. Preferiamo ancora le banche con maggiore esposizione alla gestione patrimoniale (WM), come ISP, MB e Credem, in linea con la nostra strategia per l'1H24. Il 1Q24 potrebbe vedere le banche piccole/medie beneficiare di più dall'esposizione al NII, mentre le grandi capitalizzazioni potrebbero fornire alcune indicazioni sugli strumenti di copertura istituiti per "contenere" il NII in calo a causa dei tassi di mercato in diminuzione.
Analisi
Cosa aspettarsi nell'1Q24. Ci aspettiamo un trimestre solido con NII ancora in aumento anno su anno (in lieve calo rispetto al trimestre precedente, anche a causa di un effetto del numero di giorni) e basso CoR in un contesto di asset quality sana. Il confronto anno su anno del NII è ancora favorevole dato l'andamento dei tassi Euribor, ma perderà forza nei prossimi trimestri; il saldo dei prestiti è ancora in calo a causa della mancanza di domanda per nuovi prestiti, specialmente nel settore corporate, a causa dei tassi di mercato eccessivamente alti. I costi operativi sono in aumento, principalmente a causa del rinnovo del contratto nazionale di lavoro per i dipendenti delle banche, parzialmente compensato da ridondanze anticipate. In sintesi, ci aspettiamo un buon trimestre per tutte le banche.
La pay date è ora. Tra un mese, tutte le banche saranno ex-DPS (BAMI/UCG sono già fuori dalla data di stacco); detto questo, dopo il rilascio dell'1Q24, alcuni riacquisti potrebbero essere previsti (UCG €3,1bn e ISP €1,7bn, MB seguirà fino a €0,8bn, ma da dividere su due anni).
Trend macroeconomico resiliente. I dati più recenti della Banca d'Italia (febbraio 2024) indicano che le banche italiane hanno migliorato nuovamente il proprio margine commerciale, con l'aumento dei costi di finanziamento più che compensato da rendimenti più alti sui nuovi fondi. Tuttavia, i volumi sono chiaramente in sofferenza. Gli NPL sono stabili, le coperture sono flat. I titoli di stato sono ancora in calo.
M&A. Alcuni consigli di amministrazione sono stati rinnovati e la stagione dei dividendi è iniziata. Con UCG che scambia intorno a 1x il NAV target del 2023 e €10bn di capitale libero in tasca, ci chiediamo se il loro appetito per operazioni di M&A possa cambiare improvvisamente.
Valutazioni. Non vediamo molto margine per miglioramenti degli utili a parte possibili aggiustamenti dopo il rilascio dei numeri, specialmente considerando che 1) il confronto del NII anno su anno sta per perdere forza nel 2H24; 2) se i tassi scenderanno, le banche cercheranno di spostare il denaro dei clienti da AuC (ad esempio, titoli di stato italiani) verso AuM, ma ciò richiederà tempo; insieme ad una trend lento nei volumi (a causa di tassi alti e della strategia prudente delle banche), potrebbe implicare un indebolimento del NII nella 2H24, come previsto nelle nostre stime. Le banche possono contare sul supporto dei dividendi e dei buyback che potrebbero stabilizzare le loro valutazioni insieme ad un buon 1Q24. Stiamo riducendo il costo del capitale dell'1% in media, migliorando così la valutazione delle banche. L'opinione è che ci sia stato un punto di svolta nell'avversione al rischio degli investitori sulle banche italiane, una situazione approvata dal regolatore, che ha consentito politiche di distribuzione più elevate del previsto. Rimaniamo positivi sulle banche esposte al wealth management (ISP, MB, Credem), come eravamo nella strategia per l'1Q24, e sulle banche esposte a fusioni e acquisizioni (BAMI, BMPS, BPSO). Rimaniamo NEUTRAL su UCG e BPER poiché riteniamo che possano essere possibili acquirenti.
