Settore Bancario - Aggiornamento
Le banche italiane prevedono un buon 1Q24 grazie a Euribor alti e una gestione del rischio prudente. Le prospettive per il 2024 sono positive. Report dagli Analisti dell'Ufficio Studi di Intermonte.
Sintesi - Aprire il vaso di Pandora
La mossa di UniCredit su Banco BPM ha avviato un nuovo scenario nel settore bancario/finanziario europeo, aprendo, a nostro avviso, la porta alla consolidamento del settore, di rilevante importanza in un contesto di tassi d'interesse in calo. Chiaramente, l'attuale prezzo dell'offerta derivante da un rapporto di scambio pari a 0.175x azioni UniCredit (che implica uno sconto di €0.70 rispetto alla chiusura di ieri) non è coerente con il valore fondamentale della banca guidata dal CEO Castagna, in quanto non incorpora alcun tipo di premio, né per le sinergie né per il controllo. Lo scopo di questo report è quindi analizzare un fair price per BAMI nel contesto di uno scambio azionario, insieme a un possibile supplemento in contante. Detto ciò, BAMI potrebbe intraprendere mosse difensive, concordando un'offerta alternativa con un'altra banca (siamo ipotizzando BMPS) che, nonostante la regola di passività, potrebbe essere fatta direttamente tramite un'assemblea straordinaria, qualora risulti più redditizia rispetto all'offerta lanciata da UCG. Stiamo aggiornando i nostri prezzi obiettivo per entrambi BAMI, considerando il potenziale upside derivante da un supplemento in contante, e BMPS, rimuovendo alcune limitazioni relative all'impatto del DTA sulla tassazione. Alziamo il nostro rating su BAMI a MOLTO INTERESSANTE (INTERMONTE: BUY), fissando un nuovo TP di €8.45, la media tra il nostro target indipendente e uno che assume uno scambio azionario a 0.175x potenziato da un componente in contante di circa €3.7 miliardi.
Analisi
Top-up. Stiamo ipotizzando un supplemento in contante sull'offerta completamente azionaria di UCG. Secondo i nostri calcoli, un'operazione UCG/BAMI sarebbe una situazione vantaggiosa per entrambe le parti; affinché ciò avvenga, l'offerta deve essere aumentata, probabilmente tramite un forte componente in contante. UCG ha margine per farlo (l'accordo con CBK sta svanendo) ma sappiamo che UCG ha parametri molto rigorosi per le operazioni di M&A (ROI superiore al 15%), il che potrebbe porre alcuni limiti a qualsiasi supplemento in contante. Forniamo anche un'analisi di sensibilità sul prezzo implicito di BAMI in base alla dimensione del supplemento in contante.
La mossa difensiva. Per quanto riguarda l'accordo BAMI/BMPS, abbiamo ipotizzato un'operazione tutta azionaria con BAMI che paga un premio del 10% a BMPS e quelle che riteniamo possano essere sinergie e costi una tantum, considerando la radice puramente domestica delle due banche, ad esempio le sinergie sui ricavi dovrebbero essere (principalmente sui costi), tenendo presente che in circa 5 anni (fondamentalmente dal deal ISP-UBI) le banche hanno già realizzato numerose misure di riduzione dei costi e quindi lo spazio disponibile per ulteriori tagli è più limitato rispetto a prima. Ulteriori opportunità di rialzo potrebbero derivare dalla forte base di capitale della nuova entità che potrebbe accelerare utilizzando parte del suo utile per azione (30%), senza contare il buffer di capitale esistente, per accelerare e aumentare il ritorno complessivo per gli azionisti tramite SBB.
Avvertenze. Come promemoria, ci sono alcune considerazioni importanti da fare su questo insieme di operazioni di M&A, che riguardano in particolare la situazione esistente di azionisti incrociati con Credit Agricole e il suo ruolo in BAMI come azionista e partner industriale, nonché l'accordo di distribuzione con Amundi che UCG potrebbe utilizzare per convincere Credit Agricole a cedere le proprie azioni di BAMI. In secondo luogo, l'offerta di UCG sta rallentando, se non addirittura bloccando, il potenziale M&A domestico, in quanto il suo comportamento ha imposto alcune limitazioni sulle possibili operazioni disponibili, attraverso un'offerta "scontata" fatta agli azionisti di BAMI.
Valutazioni e raccomandazioni. Per quanto riguarda BAMI, il nostro nuovo TP di €8,45 è la media tra il nostro precedente target di €7,9 e i €9 derivanti da un supplemento in contante di €3,7 miliardi: alziamo il rating su azioni BAMI a MOLTO INTERESSANTE (INTERMONTE: BUY) da INTERESSANTE (INTERMONTE: OUTPERFORM); per BMPS raggiungiamo un nuovo TP di €7,20 rimuovendo alcune limitazioni relative all'effetto del DTA sulla tassazione, che avevamo introdotto quando abbiamo pubblicato l'inizio della copertura, poco più di un anno fa: manteniamo il rating INTERESSANTE (INTERMONTE: OUTPERFORM).
