Il mercato obbligazionario bacchetta gli “Hyperscaler”

Cosa sono gli Hyperscaler?

“Hyperscaler” è un termine che indica le aziende che forniscono servizi cloud basati su data center su larga scala, in grado di offrire grandi capacità di calcolo e di archiviazione. Tra le principali società statunitensi che rientrano in questa categoria figurano Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta e Oracle. Queste aziende attirano l’attenzione degli investitori: nonostante i risultati trimestrali complessivamente solidi e la crescita costante di fatturato e utili, permane il timore che i consistenti investimenti annunciati possano risultare eccessivamente onerosi.

Come sono legati all’intelligenza artificiale e perché stanno spendendo così tanto?

In seguito al lancio di ChatGPT nel 2022, la corsa all’intelligenza artificiale è esplosa e questi hyperscaler sono stati, e saranno, tra i principali fruitori nello sviluppo e nell’utilizzo di queste nuove tecnologie. Per restare competitivi, hanno aumentato gli investimenti in conto capitale, destinati soprattutto alla costruzione di data center, infrastrutture fondamentali per archiviare, elaborare e distribuire enormi volumi di dati. Tuttavia, le proiezioni sulle spese future iniziano a generare preoccupazione.

Secondo Citi, queste cinque aziende investiranno circa 350 miliardi di dollari in capex nel 2025; questa cifra potrebbe sfiorare i 3.000 miliardi complessivi entro il 2029. Il timore è che tali investimenti crescano più rapidamente dei flussi di cassa operativi: se nel 2020, la relazione tra queste due voci era circa al 40%, a giugno 2025 è stato raggiunto il record del 60%, e la crescita di questa relazione è prevista che aumenti ancora nel 2026.  (Vedi Figura 1)

Nei data center per l’AI, la voce di costo più rilevante sono le GPU, processori ad altissima parallelizzazione essenziali per addestrare ed eseguire modelli di intelligenza artificiale. I principali produttori di questi componenti sono Nvidia, AMD e Intel. Altri costi significativi riguardano l’energia e i sistemi di raffreddamento, data l’elevata intensità energetica di queste tecnologie.

Figura 1: Proiezioni di spesa in conto capitale di Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta e Oracle.
Fonte: Bloomberg

Hyperscaler: segnali di rischio sul fronte obbligazionario

Alcuni di questi “hyperscaler” hanno recentemente annunciato emissioni obbligazionarie di dimensioni eccezionali: Oracle ha collocato 18 miliardi di dollari in bond investment grade, Meta ne ha emessi 30 miliardi, Amazon ha annunciato un’offerta di bond da 15 miliardi. L’obiettivo è simile per entrambe: finanziare le infrastrutture AI come la costruzione di nuovi data center. Oltre ai massici investimenti, un ulteriore elemento di criticità riguarda le valutazioni di mercato: Michael Burry (storico investitore famoso per il suo “Big Short” nel 2008) ha recentemente evidenziato come il rapido deprezzamento e l’obsolescenza di queste infrastrutture siano sottostimati dagli investitori.

Figura 2: Serie storica della media pesata degli spread obbligazionari delle aziende Hyperscaler USA (AMZN, GOOGL, META, MSFT, ORCL).
Fonte: BofA Global Investment Strategy

Le prime reazioni negative sono arrivate dai cosiddetti bond vigilantes, investitori del mondo obbligazionario che vendono bond governativi o corporate, quando vengono effettuate manovre ritenute sconsiderate. La media pesata degli spread delle obbligazioni corporate delle aziende citate ha raggiunto i massimi da aprile 2025, dopo l’annuncio dei dazi (Vedi Figura 2).  Un altro indicatore di pericolo che è “scattato” è stato il prezzo dei CDS Senior a 5 anni (assicurazioni sul rischio di default dei bond di un’azienda) di Oracle e Amazon: i primi decollati ai massimi dal 2022 (Vedi Figura 3). La paura si sta riverberando anche sull’azionario: l’azienda giapponese Softbank, il miliardario Peter Thiel, il già citato Burry hanno tutti liquidato o shortato la loro posizione in Nvidia, mentre Oracle ha perso oltre il 30% dai massimi, Amazon il 10%.

Figura 3: Serie storica dei CDS Senior a 5 anni (assicurazioni contro il rischio di default dei bond) di Oracle.
Fonte: Bloomberg

Resta quindi aperta la domanda: queste aziende stanno esagerando con gli investimenti? La possibilità di una bolla AI è discussa da mesi e le opinioni sono discordanti, soprattutto dopo la conferma del trend dopo i solidi risultati della trimestrale di Nvidia. Sarà cruciale osservare se la crescita futura riuscirà a giustificare e valorizzare l’enorme capitale impiegato.