TELECOM ITALIA - Offerta non vincolante per NetCo prevista a metà gennaio da parte di CDP e Macquarie

FATTO
Secondo Il Messaggero, il governo avrebbe chiesto a CDP e Vivendi di presentare offerte non vincolanti per metà gennaio. CDP e Macquarie dovrebbero presentare un'offerta non vincolante per TIM NetCo tra il 15 e il 20 gennaio. 

L’offerta dovrebbe essere presentata tramite un veicolo diverso da Open Fiber, ma questo non scongiurerebbe il rischio di un intervento da parte dell'Antitrust nazionale ed europeo. 

L’ammontare sarebbe di 17-18 mld (100% EV di NetCo) e nel perimetro dovrebbero essere considerati circa 10 mld di debito e 21mila dipendenti.

Nella NetCo dovrebbe confluire FiberCop, partecipata al 37.5% da KKR: non viene menzionato alcun ruolo per KKR nell’eventuale offerta, ma il giornale ricorda che KKR ha un potere di veto sulle operazioni straordinarie attivando, in caso di dissenso, una exit pari all'investimento fatto ad aprile 2021 maggiorato di un 8% annuo. 

L'opzione alternativa, ovvero la scissione proporzionale di TIM in NetCo e ServCo, sembra meno probabile considerando le divergenze tra CDP e Vivendi sui prezzi, debiti e dipendenti. 

L'obiettivo di Vivendi sarebbe quello di acquisire una ServiceCo sostenibile con meno dipendenti e debiti possibili mentre secondo le valutazioni di CDP e Macquarie, nella ServiceCo andrebbero Eu15bn di passività lorde e oltre 30 mila dipendenti. Al prossimo ciclo di incontri con ministeri e parti coinvolte, confermata la presenza dell’AD di TIM Labriola al prossimo ciclo di incontri con ministeri e partiti per cercare di trovare una soluzione. Previsti in calendario un CdA di Fibercop il 15 gennaio, CdA TIM il 18 gennaio.

EFFETTO
La ripresa delle trattative per una soluzione sulla falsariga di quella prospettata nell’MOU siglato lo scorso maggio (acquisto di NetCo da parte di CDP e Macquarie) ci sembra di buon auspicio, considerando le maggiori criticità legate allo scenario alternativo della scissione proporzionale (in primis la mancanza di un liquidity event per TIM e il rischio di una successiva ricapitalizzazione, ma anche il nodo delle azioni di risparmio da convertire).

D’altro canto, il gap valutativo tra le attese di Vivendi (lo stesso il Messaggero la scorsa settimana citava una EV di almeno Eu24bn per NetCo, rispetto ai Eu31bn citati in passato) e quelle di CDP (circa Eu18bn) resta ancora piuttosto ampio. Nella nostra SOP su TIM stimiamo un floor per NetCo in area Eu20bn (9x EBITDAaL’22E), assumendo una valutazione standalone di Eu16.7bn (rete primaria Eu7bn, FiberCop Eu8.1bn e Sparkle Eu1.5bn) e includendo un 50-60% delle sinergie (stimabili nella parte alta del range Eu4.5- 5bn), tuttavia non escludiamo la possibilità di un punto di convergenza con Vivendi a Eu24-25bn (divario colmabile con inclusione di ulteriori earnout su sinergie e upside regolatori, incremento tariffe wholesale), livello coerente con i multipli prospettici pagati da CDP e Macquarie per OF (circa 11x considerando il multiplo al 2025 scontato ad oggi).

A queste valutazioni, l’incasso dalla cessione di NetCo (al netto della quota riconosciuta a KKR, assumiamo Eu3bn, superiore ai Eu1.8bn investiti in FiberCop) consentirebbe di ridurre significativamente il debito netto a fine 2022 (nostra stima Eu20.7bn) e di lasciare elevata flessibilità finanziaria alla ServCo per intraprendere un nuovo percorso di riposizionamento commerciale.

Raccomandazione su TIM MOLTO INTERESSANTE, target price a 0,43 euro.  

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