Conferenza sugli investimenti Baader

Givaudan, attraverso il suo CFO, il signor Hallam, ha sottolineato con fiducia: 1) i punti di forza relativi del modello di business nell'attuale contesto 2) volumi assoluti correnti stabili 3) una crescita volumetrica positiva normalizzata nel 2024 4) un recupero a medio termine del margine EBITDA regolato al 23-24%.

Riguardo a Symrise le incertezze a breve termine sui volumi di Pet Care influiscono sul sentiment degli investitori e sulla composizione del business; rispetto a Givaudan, vediamo una leggera pressione sui margini (energia, salari, concorrenza degli ingredienti). Symrise è anche noto per la sua preferenza di crescita rispetto alla redditività. In un confronto diretto, attualmente preferiamo Givaudan rispetto a Symrise nel segmento degli aromi e delle fragranze.

Fatti e analisi

C'è un alto livello di incertezza sugli sviluppi dei volumi a breve termine che attualmente sono considerati negativi in entrambe le aziende. Givaudan vede il calo dei volumi attuali come risultato di un aumento straordinario dei volumi nel 2022 che consisteva nella crescita sottostante abituale più un aumento legato alla catena di approvvigionamento/logistica. Givaudan si aspetta che la crescita dei volumi sottostanti torni a seguire le tendenze normalizzate nel 2024. Givaudan ha anche sottolineato che il downgrade da parte dei consumatori all'interno di una categoria di un prodotto (prezzo al consumo) più costoso a uno più economico (compresi i marchi privati) non ha implicazioni significative sui margini. A nostro avviso, ciò significa una posizione relativamente favorevole rispetto a molti dei loro clienti di beni di consumo veloci (FMCG) di marca. Infine, il CFO, il signor Hallam, ha anche sottolineato che ci sono segmenti e regioni che continuano a godere di alti tassi di crescita e premiumizzazione come la Fine Fragranza nel Medio Oriente e in Brasile. In termini di volumi mensili assoluti, Givaudan ha indicato uno sviluppo stabile nei mesi recenti e ha accennato alla loro convinzione che non ci sia un peggioramento a breve termine dell'ambiente. Per quanto riguarda i tassi di crescita anno su anno, entrambe le aziende hanno indicato confronti più favorevoli nel 4° trimestre del 2023. Symrise vede effetti di destocking nei segmenti tradizionali degli aromi e delle fragranze che sono iniziati nel 4° trimestre del 2022 e che si attenueranno nel corso di quest'anno. Come menzionato dal loro CEO, il signor Bertram, in conferenze delle settimane scorse, a giugno e luglio Symrise ha notato livelli di volume più bassi nel loro principale motore di crescita, il Pet Food. L'azienda vede questo molto probabilmente come effetti di destocking, che potrebbero influire sul segmento ora con un ritardo rispetto alle categorie classiche degli aromi e delle fragranze. Guardando alle cifre di Nestlé, notiamo aumenti dei prezzi nel Pet Care a doppia cifra nel 2022 e nel primo semestre del 2023; ci chiediamo se ciò non comporti una diminuzione dei volumi da parte dei consumatori. Notiamo anche che da quando c'è stata la crisi finanziaria nel 2009, i prezzi nel Pet Care di Nestlé non sono mai stati superiori a una cifra bassa e che, dato la crescita superiore nella scorsa decade, la categoria si trova ora a un livello di vendite senza precedenti. A breve termine rimane difficile giudicare se si tratti solo di un temporaneo rallentamento dei volumi come avvenuto in molte altre categorie (con un ritardo), o se questo sia il segnale di un cambiamento strutturale dopo un periodo prolungato di crescita superiore (come ad esempio è stato il caso nel segmento comparabile dell'alimentazione per l'infanzia). Data l'importanza del segmento per le ambizioni di crescita di Symrise, riteniamo che ciò crei una certa incertezza. Il Pet Care ora rappresenta quasi 800 milioni di euro di vendite per Symrise (>15% delle vendite con una redditività superiore alla media) e l'azienda continua a puntare a vendite superiori a 1,5 miliardi di euro entro il 2025, secondo la nostra opinione. L'azienda terrà un evento legato al Pet Food durante i giorni di Capital Markets il 11 e 12 ottobre 2024 in Bretagna, Francia, dove sospettiamo che gli investitori si aspettino ulteriori informazioni dall'azienda sulle prospettive a breve e medio termine nel settore. Per quanto riguarda i costi di input, entrambe le aziende hanno indicato prezzi delle materie prime al massimo e hanno implementato aumenti di prezzo.

Prospettive a medio termine

Con le materie prime al massimo e gli aumenti di prezzo, sembra plausibile il percorso di ripresa dei margini nei prossimi anni. Givaudan ha indicato con grande fiducia un margine EBITDA regolato del 23% al 24% a medio termine. L'obiettivo a medio termine di Symrise è un margine EBITDA regolato del 20% al 23% (2022 19,5%, Baader Helvea 2023E 19,6%). In passato, la gestione di Symrise si è concentrata maggiormente sulla crescita del fatturato rispetto alla protezione della redditività. Ci chiediamo se un cambiamento culturale sia fattibile a Holzminden, anche dopo due anni di potenziale mancata raggiungimento dell'obiettivo. In certa misura, preferiremmo che l'azienda optasse per un programma di efficienza più ampio per introdurre alcuni approcci di risparmio di costi eseguiti con successo dai concorrenti legati ai consumatori, come i centri uffici condivisi e il trasferimento della produzione chimica in sedi a costi inferiori (o l'esternalizzazione). Ma per il momento, non vediamo una volontà di cambiamento nell'organizzazione. Notiamo che Givaudan, con un modello di business meno orientato al volume (ad esempio, ingredienti chimici) e con sede nel paese a bassa inflazione della Svizzera, sembra relativamente meno esposto, secondo la nostra opinione, agli impatti dei salari e dei prezzi dell'energia rispetto a Symrise. Ciò potrebbe aiutare Givaudan nelle prospettive di margine nel 2024. Symrise ha anche indicato un aumento del livello delle operazioni di ingredienti chimici più generiche e orientate al volume da parte dei concorrenti cinesi. Per Givaudan, un aumento dei livelli di concorrenza sugli ingredienti chimici provenienti dalla Cina potrebbe mettere sotto pressione i prezzi di alcuni dei loro fornitori tedeschi.

Tendenze strutturali

Nonostante le pressioni sui margini a breve termine negli ultimi periodi, entrambe le aziende non hanno riscontrato alcun impatto sulle prospettive di crescita a lungo termine che sono guidate dall'urbanizzazione, dall'invecchiamento e da una popolazione più sana nei mercati maturi, nonché dalla tendenza verso ingredienti più naturali. Ciò include la struttura oligopolistica del settore, le alte barriere all'ingresso sul mercato e una esposizione ben diversificata.