CYBEROO

Sintesi - La crescita rimarrà forte nel 2024

La crescita è continuata nel 2H. CYB ha rilasciato un altro buon set di risultati, che ha mostrato una continuazione della traiettoria di crescita nella seconda metà dell'anno. Le vendite nette del FY23 sono state di €20,0mn (+29% YoY), leggermente al di sotto della nostra stima di €21,7mn (-7%), interamente guidate dall'eccezionale performance della divisione Cyber Security & Device Security, +40% YoY (+35% nel 2H), mentre la divisione Managed Services è rimasta piatta per il terzo anno consecutivo, in linea con la strategia aziendale di concentrarsi principalmente sul business ad alto margine. La crescente domanda di servizi MDR ha avuto un effetto positivo sulla redditività, con un EBITDA di €9,3mn (+38% YoY), portando a un margine del 42,2% su VoP (+380 bps YoY), nonostante ca. €0,5mn di OpEx più elevati sostenuti sul mercato polacco (ancora in fase di startup) per l'implementazione di un nuovo SOC e della rete commerciale. La generazione di cassa è rimasta positiva (PFN a ca. €4mn vs. €1,4mn nell'1H) sebbene al di sotto delle aspettative, a causa di maggiori investimenti e assorbimento di capitale circolante per crediti aumentati legati all'acquisizione di nuovi clienti. Sul FY23, CYB ha acquisito oltre 270 nuovi clienti, incrementando la quota di medie e grande dimensione e migliorando la qualità dei prodotti e servizi offerti.

Analisi

Continuando a investire in nuovi SOC e forza vendita. CYB ha lanciato il suo SOC in Polonia nel 2023, rafforzando le sue capacità con il supporto 24/7 di esperti di cyber, rafforzando così le proprie attività su 3 livelli (Ternopil, Varsavia, Reggio Emilia), oltre al cosiddetto operational level 0, basato a Milano. Allo stesso tempo, CYB ha rafforzato il suo team di vendita in Italia (principalmente nel sud e centro), ed in Polonia, firmando partnership con entità locali e reclutando i suoi primi rappresentanti di vendita per assicurare clienti locali.

Variazione nelle Stime

Aggiornamento delle stime. La società prevede che la crescita rimanga solida nel 2024, guidata da una maggiore penetrazione nel segmento MDR; i) le vendite nette dovrebbero aumentare di ca. il 30% YoY, (il nuovo business in Polonia dovrebbe contribuire a ca. 1/3 della crescita); ii) il margine EBITDA dovrebbe rimanere quasi stabile/aumentare leggermente YoY; iii) il CapEx dovrebbe superare i €3mn, mentre il NWC sulle vendite dovrebbe rimanere relativamente in linea YoY. Considerando i risultati dell'FY23 e i messaggi qualitativi durante la conference call, in media stiamo riducendo le nostre stime per l'FY24-25 del 9% sulle vendite e del 14% sull'EBITDA. Ci aspettiamo che la concentrazione dei ricavi rimanga significativa nel 2H, con il 1H previsto per contribuire a ca. il 35% del totale.

La Nostra View

BUY confermato; nuovo TP da €3.75 a €4,60. Ribadiamo la nostra raccomandazione di BUY, alzando il nostro TP da €3,75 a €4,60 euro sulla base di un DCF aggiornato che presenta un WACC dell'8,3% (in calo dal 9,3%), un tasso risk-free più basso (dal 4,5% al 4,0%, secondo le ipotesi di Intermonte) ed un premium azionario addizionale più basso (dall'1,0% allo 0,5%). Al nostro TP, la società sarebbe ancora ad uno sconto di ca. il 40% rispetto ai player di cyber security. Il nostro investment case e la visione positiva si basano su: i) esposizione ad un segmento di mercato in rapida crescita, con una posizione di leader nel mercato italiano MDR; ii) resilienza dei suoi SOCs strutturati su 3 livelli; iii) solida acquisizione di clienti (250 nuovi clienti in media all'anno), con un churn rate molto basso (ca. 2%); iv) un modello di business attraente basato su ricavi ricorrenti e contratti pluriennali, combinato con margini elevati e buona generazione di cassa. Inoltre, una startup di successo in Polonia può essere un banco di prova per dimostrare la replicabilità del modello di business anche in altri paesi europei (Spagna e Portogallo) e fornire un ulteriore upside alle nostre stime e valutazione. Infine, il riconoscimento da parte di Gartner di CYB tra i primi 50 fornitori di MDR al mondo, e l'unico italiano tra le 12 aziende europee scelte, completa il quadro positivo sulla società.

Stime dei principali dati finanziari