Sistemi Euronext Optiq: cosa cambia nel mondo dei certificati

Guarda la intervista con Emanuele Grasso, Italy Securitised Derivatives Lead - EURONEXT

A seguito dell'acquisizione di Borsa Italiana da parte di Euronext nell'aprile 2021, i sistemi di trading di Borsa Italiana stanno migrando dai precedenti Millennium Exchange e SOLA al sistema proprietario di Euronext Optiq. Un cambiamento storico per una tecnologia in grado di fornire prestazioni ai più alti standard di mercato, un servizio di alta qualità e flessibilità, con latenza estremamente contenuta.  

Vediamo di capire allora nel concreto cosa questo passaggio comporti sia in termini di cambiamento dell’infrastruttura, e sia per le regole di negoziazione. Per farlo ci avvaliamo direttamente di uno dei protagonisti che ha seguito questo cambiamento: Emanuele Grasso, Italy Securitised Derivatives Lead - Euronext.
 

Emanuele, come siamo arrivati a questo cambiamento storico per Borsa Italiana e per gli investitori? 

Il primo aspetto che metterei in luce è che, con l’acquisizione di Borsa Italiana da parte di Euronext, è sorta l’esigenza, per la società francese, di andare a fare efficienza da un punto di vista tecnologico spostando i mercati di Borsa sulla piattaforma di Euronext. Questo aspetto ha sicuramente un driver di economicità, ma è anche un elemento di novità e opportunità per tutta la comunità finanziaria. Infatti, con questa operazione si compie un salto storico che porta alla piena integrazione dei mercati dei capitali italiano, agganciandolo a quello di Francia, Olanda, Belgio, Portogallo, Norvegia e Irlanda. Del resto, siamo di fronte ad una fase di consolidamento del settore in Europa, come da volontà del regolatore europeo che, dal 2005, spinge per avere mercati finanziari armonizzati. La fusione e integrazione è dunque il passo chiave. La francese Euronext è sicuramente l’Exchange che più di tutti ha portato avanti quest’idea della capital market union e l’acquisizione di Borsa Italiana ha un ruolo importante visto anche le sue dimensioni.  
 

Quali saranno i prossimi passi verso l’integrazione dei mercati dei capitali in Europa? 

Il passaggio storico avverrà in futuro se e quando l’ESMA (l'Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati) si rafforzerà rispetto alle autorità nazionali locali. C’è già infatti una legislazione europea comune ma le autorità nazionali sono ancora dotate di potere di “product intervention” che gli consente di prendere posizioni su certe asset class e prodotti. Per esempio, recentemente l’autority olandese ha fatto un ban sui certificati turbo (prodotti a leva) stabilendo che questi prodotti debbano avere una leva massima. Se superano una certa leva, il prodotto non può più essere offerto e conseguentemente deve essere messo in Bid Only. Nel frattempo, la migrazione a Optiq rende comune l’infrastruttura tecnologica con altre geografie. Dal punto di vista IT, una volta che un operatore italiano è collegato a Euronext, può decidere di iniziare ad operare anche su altre geografie del gruppo senza difficoltà particolari dal punto di vista del collegamento tecnologico. La piattaforma e la connettività logica sono le stesse ed è sufficiente estendere l’accesso ad un altro mercato. Tutto ora è più efficiente e veloce. Anche nel mondo dei certificati, un emittente italiano potrà fare emissioni e quotazioni in Francia o negli altri paesi collegati. Così anche per i broker che potranno offrire i loro servizi contemporaneamente in più Paesi. 
 

Quali sono state le tappe per l’integrazione di Borsa italiana in Euronext? 

Per quanto riguarda le infrastrutture IT, ricordiamo che siamo passati dalla Millennium Exchange ad Optiq, piattaforma proprietaria Euronext. Un passaggio che per SeDeX e Cert-X è avvenuto l’11 settembre 2023. Più nel dettaglio, la migrazione si è articolata in tre fasi. In prima battuta, il 27 marzo di quest’anno è stata la volta del mercato azionario e degli ETF, poi, l’11 settembre è toccato ai due mercati SeDeX e Cert-X e a quelli del Fixed Income: MOT, Bond-X di EuroTLX ed ExtraMOT, oggi rinominato mercato Access. Ultimo step, con cui si concluderà la migrazione, avverrà a fine marzo 2024 per il mercato IDEM dei future e opzioni.  
 

Come cambiano le regole di negoziazione? Partiamo dalla figura del liquidity provider 

L’aspetto forse più rilevante è il ruolo centrale del liquidity provider (LP), quello che prima veniva definito specialista o market maker. Innanzitutto, con il nuovo modello, se il LP non quota, quindi se è assente, il book sarà automaticamente sospeso. Non si potrà negoziare. Questo significa che al mattino, fino a quando il LP non entra con le sue quote, la negoziazione non parte. Inoltre, se si toglie o viene eseguito interamente da uno o entrambi i lati, la negoziazione è sospesa fino a quando il liquidity provider non la ripristina. Questa dinamica è principalmente a tutela dell’investitore finale. È una garanzia maggiore perché gli investitori possono eseguire solo a prezzi fair. Sul SeDeX, prima del passaggio ad Optiq, era già così per gli Investment Certificates e per i Turbo, ora lo è per entrambi i mercati SeDeX e Cert-X. Inoltre, i contratti possono chiudersi solo a prezzi compresi nel bid-ask spread del liquidity provider. Non è più possibile eseguire tutti i livelli di prezzo e si limita l’esecuzione all’interno del bid-ask spread. Ovviamente si può negoziare anche con altri operatori se questi però si inseriscono nel bid-ask spread del LP. 
 

Una delle novità più discusse è il modello di negoziazione RFE. Ci spieghi in cosa consiste? 

Una grande novità introdotta è il modello di negoziazione RFE (Request For Execution). Questo può essere attivata a livello di singolo ISIN a scelta del LP. Allo stato attuale, i principali emittenti lo hanno già attivato, mentre i più piccoli su Cert-X ce l’hanno ancora disattivo. Non è infatti obbligatorio. Ma come funziona? Le quote in bid ed ask dell’LP sono sempre indicative, ovvero non possono essere subito eseguite. Quando il meccanismo RFE è disabilitato allora le quote sono immediatamente eseguibili (come per il vecchio sistema) se matchano con un ordine aggressivo. Se invece il LP abilita il meccanismo RFE deve anche individuarne la durata che può essere di 0,6 secondi o di 3 secondi. Quando viene inserito l’ordine da un investitore la piattaforma Optiq invia un messaggio al LP avvisandolo che c’è un trader che vuole eseguire. In questo modo, il liquidity provider ha la possibilità di un last look sui prezzi del sottostante per aggiornare la sua quota. Da questo momento il LP ha 0,6 o 3 secondi (in funzione della sua scelta) per decidere cosa fare. Se non reagisce, il contratto viene comunque eseguito. All’incirca, nell’80% dei casi la verifica porta alla conferma dell’operazione. Certe volte il prezzo cambia in senso migliorativo e c’è esecuzione a vantaggio dell’investitore e altre volte potrà essere peggiorativa. Si ricorda che il messaggio RFE è totalmente anonimo, non viene detto chi è la controparte né che caratteristiche ha l’ordine aggressivo inserito.  
 

Come mai è stato introdotto questo meccanismo? 

Questo strumento aiuta gli emittenti a non cascare nelle trappole degli arbitraggisti, in particolare l’arbitraggio di latenza. Gli emittenti quotano tantissimi prodotti e capita che gli arbitraggisti, operatori tecnologici, essendo più veloci sul singolo prodotto, osservando le variazioni del sottostante ne traggono profitto. Se per esempio il sottostante è il Nasdaq e questi operatori vedono che l’indice sale, sanno automaticamente di quanto dovrà salire il certificato. Se c’è scostamento tra i due prezzi comprano subito il certificato e quando l’emittente aggiorna lo rivendono all’emittente che subisce la perdita. Questo meccanismo funziona soprattutto sui prodotti a leva che sono più semplici. Non su quelli d’investimento. Eliminando questo increscioso problema, si crea un modello di mercato protettivo per i liquidity provider che non incorrono in gravi perdite economiche. Questa lotta esasperata a chi è più veloce imponeva agli LP di dotarsi di sistemi IT molto costosi. Ma con migliaia di prodotti in essere rimaneva un grosso problema. Aumentando i prodotti, la redditività per l’emittente non cresce proporzionalmente, mentre i costi IT per controllare ed evitare questi arbitraggi aumentano. Con l’RFE, l’emittente più tutelato, non solo può aumentare la liquidità di questi prodotti, esponendosi per size maggiori ma, come abbiamo cominciato a vedere per diversi emittenti, anche riducendo lo spread bid-ask agli investitori. E questa riduzione ha iniziato ad osservarsi già pochi giorni dopo la migrazione. 
 

Altro tema importante riguarda invece le trading hours. Come cambiano col nuovo modello? 

Gli orari di negoziazione estesi sono partiti il 2 ottobre con 78 titoli. Oggi siamo ad oltre 17.000 titoli su 22.000 che ne vanta il SeDeX e che sono aperti alle negoziazioni su un orario che va dalle 8.00 alle 22.00. Chi lavora può operare tranquillamente quando torna a casa e per il mercato USA, si può operare in tempo reale.  
 

E per quanto riguarda l’operatività in Bid Only? 

Riguardo al Bid Only, ricordiamo che è la modalità in cui il LP si impegna solo al riacquisto. Caso tipico è quello dei prodotti collocati presso una rete che poi spesso quotano in Bid Only sul secondario. Il modello Euronext prevede che per ogni Bid venga calcolato in automatico un virtual offer pricee le negoziazioni per quel titolo potranno avvenire a prezzi ricompresi nell’intervallo tra il bid del LP e il Virtual Offer Price. Se due ordini si incontrano ad un livello di prezzo sopra questo virtual offer price, scatta una sospensione della durata di 30 secondi. Ogni 30 secondi Optiq va a verificare se è cambiato qualcosa per eseguire. Se nulla cambia, questa situazione rimane così fino a fine seduta, a meno che la variazione del bid e la conseguente variazione del Virtual Offer Price non renda eseguibili i livelli di prezzo superiori.   

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