TELECOM ITALIA - Offerta non vincolante per NetCo entro il 5 agosto

FATTO
Il Messaggero di sabato riporta alcuni dettagli dell’MOU firmato a fine maggio tra TIM, CDP, OF, Macquarie (Mam) e KKR (Teemo). Le novità principali riguardano il perimetro degli asset di NetCo che comprenderebbe anche le attività relativa a Telsy e al Polo Strategico Nazionale per il cloud della PA, e la scadenza del 5 agosto per la presentazione dell’offerta non vincolante per la NetCo di TIM.

Dopo questa scadenza è prevista una due diligence per la presentazione dell’offerta vincolante entro fine ottobre ed entro 60 giorni la convocazione dell’AGM di TIM per approvarla, per cui il completamento del processo è atteso entro la fine dell’anno. Come già previsto, CDP avrà il controllo della rete unica, mentre i due fondi, KKR e Macquarie, avranno significativo potere di veto nella governance.  

La Verità & Affari riferisce che anche ADIA, il fondo sovrano di Abu Dhabi, dopo aver già investito circa Eu500mn a fianco di KKR in FiberCop (Adia ha il 26% di Teemo cha a sua volta detiene il 37.5% di FiberCop), sarebbe interessato anche a coinvestire nella rete unica. Il giornale riferisce tuttavia che le parti sarebbero ben lontane dal raggiungere un accordo considerando la distanza sulla valutazione in NetCo (Vivendi punterebbe a Eu31bn vs i circa Eu20bn stimati dagli advisor di TIM), ma non sarebbe in discussione il progetto. Secondo Bloomberg, CDP avrebbe fissato per il 5 luglio un incontro a Bruxelles per chiarire la posizione del regolatore UE sulla rete unica in Italia, tramite la costituzione di un operatore non-verticalmente integrato.  

EFFETTO
I dettagli citati dalla stampa rafforzano la visibilità sul processo di rete unica, con la possibilità che venga presentata un’offerta non vincolante per gli asset di NetCo entro gli inizi di agosto, molto probabilmente dopo il capital market day di TIM del 7 luglio da cui ci aspettiamo maggiori indicazioni finanziarie e operative sul perimetro della NetCo, sui nuovi segmenti di business della ServCo (ConsumerCo, EnterpriseCo e TIM Brasil) e sull’outlook di breve/medio termine (contratto con DAZN, intensificazione taglio costi).

Al momento la valutazione degli asset di NetCo ci sembra lo scoglio principale, considerando la distanza sulle valutazioni espressa da Vivendi (circa Eu31bn). Dall’inclusione del perimetro delle attività relative al Polo Strategico Nazionale (la cui gara è ancora in corso di assegnazione) e di Telsy non ci aspettiamo un significativo upside per NetCo in grado di colmare il gap sulle valutazioni. Arriviamo per la NetCo ad un EV in un intorno di circa Eu20bn (multiplo di circa 9x) assumendo una valutazione standalone di Eu16.7bn per la NetCo (rete primaria 7bn, FiberCop 8.1bn e Sparkle 1.5bn) e includendo un 50-60% delle sinergie (stimabili nella parte alta del range Eu4.5-5bn).

Non escludiamo la possibilità di un punto di convergenza per la valutazione a Eu24-25bn, considerando i multipli prospettici pagati da CDP e Macquarie per OF (circa 11x considerando il multiplo al 2025 scontato ad oggi). A queste valutazioni, l’incasso dalla cessione della NetCo consentirebbe di azzerare completamente il debito netto a fine 2022 (nostra stima Eu20.5bn) e di lasciare elevata flessibilità finanziaria alla ServCo per intraprendere un nuovo percorso di riposizionamento commerciale.

Raccomandazione su TIM MOLTO INTERESSANTE, target price a 0,47 euro.  

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